Benjamin Louvet : “Voir Tether acheter 25 tonnes d'or par trimestre n’est pas un choc systémique”

The Big Whale : On assiste à un véritable envol de l’or en cette fin d’année 2025. Comment décririez-vous l’état du marché aujourd’hui ?

Benjamin Louvet : Le marché est en pleine effervescence : depuis janvier, l’or gagne plus de 50 % et évolue à des niveaux historiques. On cite volontiers la géopolitique comme moteur (Ukraine, tensions régionales, etc.) mais son effet direct reste limité. Le véritable choc, c’est le gel des avoirs russes décidé par les pays occidentaux.

Pour de nombreuses économies asiatiques qui considéraient le dollar comme une valeur refuge, cette décision a créé un doute structurel : un pays peut-il vraiment encore se reposer sur le dollar si celui-ci peut être saisi pour des raisons politiques ? Cette perte de confiance dans la fiabilité américaine a redirigé une partie de la demande vers l’or.

L’autre moteur, beaucoup plus puissant, tient au débordement de la dette publique. Les États-Unis, par exemple, affichent une dette équivalente à 124 % de leur PIB. Cela signifie que chaque hausse de 1 point des taux, à terme, se traduit par l’équivalent de plus d’un point de PIB supplémentaire en intérêts annuels. C’est ce qui fait que les intérêts de la dette américaine dépassent désormais les 1 000 milliards de dollars par an (plus que le budget de la défense).

Comme l’or ne rapporte ni coupon, ni dividende, son attractivité dépend beaucoup des taux d’intérêt réels qui doivent rester bas pour ne pas être concurrencé par des actifs à haut rendement. Or, pour garder leur dette soutenable, les États n’ont d’autre choix que de maintenir ces taux réels bas, voire négatifs. C’est le contexte dans lequel l’or prospère.

Cela donne l’impression que l’or ne peut que progresser, qu’est-ce qui pourrait favoriser une baisse de son prix ?

Selon moi, on peut identifier le moment où la hausse de l’or s’interrompra. Tant que les États s’accommodent d’une dette trop lourde pour être remboursée normalement, ils ont intérêt à maintenir un environnement de taux réels faibles, ce qui favorise l’or. La hausse s’arrêtera le jour où les États assumeront enfin d’affronter la question de la dette, c’est-à-dire lorsqu’ils accepteront une forme de restructuration, même sous un autre nom. Ce jour-là, je pense que le prix de l’or connaîtra un ultime bond, reflétant la reconnaissance explicite que l’ancien régime n’était plus tenable.

Ensuite, avec le retour de taux d’intérêt normalisés, l’or perdra mécaniquement de son attrait. À ce moment-là, il faudra probablement en sortir et ne plus y toucher pendant vingt ans, le temps qu’un nouveau cycle d’endettement excessif recommence.

“Les pays émergents, aujourd’hui excédentaires commercialement, accumulent de nouvelles réserves”

Quelles banques centrales sont les plus actives pour acheter de l’or ?

Historiquement, les pays occidentaux, qui détenaient déjà beaucoup d’or, n’en achètent plus : chez eux, le métal jaune représente déjà environ 70 % des réserves de change. En revanche, les pays émergents, aujourd’hui excédentaires commercialement, accumulent de nouvelles réserves et choisissent de plus en plus de les diversifier en achetant de l’or.

Le World Gold Council interroge chaque année environ 70 banques centrales : entre 2018 et 2023, environ un quart d’entre elles prévoyaient d’augmenter leur allocation à l’or. En 2024–2025, ce chiffre est monté à 43 %, un record historique, tandis que 0 % prévoient d’en vendre.

Les deux raisons avancées sont limpides : d’une part, l’or n’a aucun risque de contrepartie (ce n’est la dette de personne) et, d’autre part, les banques centrales s’attendent à des taux réels durablement faibles, ce qui rend l’or structurellement attractif. À cela s’ajoute un privilège que le grand public ignore souvent : les banques centrales peuvent se prêter de l’or entre elles, et donc en tirer un rendement. Pour elles, détenir de l’or ne coûte donc pas aussi cher que pour vous ou moi.

On a vu en Italie un débat politique assez vif ‍. Cela révèle-t-il quelque chose de plus profond ?

Oui : dès que la situation budgétaire se tend, les responsables politiques rêvent de mettre la main sur l’or des banques centrales. Mais dans la zone euro, les choses sont verrouillées : les traités garantissent l’indépendance des banques centrales et empêchent toute appropriation politique directe. L’or de la Banque d’Italie appartient… à la Banque d’Italie, même si l’euro place l’institution sous l’égide de la BCE.

En revanche, on observe une tendance générale : les pays cherchent à rapatrier physiquement leur or. La France l’a déjà fait depuis longtemps via son site sécurisé de “La Souterraine”. Les Pays-Bas ont rapatrié une partie de leurs réserves, l’Allemagne s’y est intéressée, et la Chine vient de proposer à ses voisins de stocker leur or dans un équivalent local de Fort Knox. Le Vietnam a déjà accepté. Dans un monde moins stable, c’est logique : quand la confiance internationale se fragilise, les États veulent garder leur or… chez eux.

“La Chine possède probablement autour de 5 000 tonnes d’or, plutôt que les 2 300 annoncées”

On lit aussi que la Chine détiendrait bien plus d’or qu’elle ne le dit officiellement. Faut-il se méfier des chiffres ?

Absolument, car les données officielles reposent sur des déclarations volontaires au FMI. Une banque centrale peut dire ce qu’elle veut : la Chine a déjà déclaré “zéro achat” pendant cinq ans… avant de réviser ses comptes pour annoncer d’un coup plusieurs centaines de tonnes. Un analyste reconnu, Jan Nieuwenhuijs, a passé au crible les chiffres des douanes chinoises et estime que la Chine possède probablement autour de 5 000 tonnes d’or, plutôt que les 2 300 annoncées.

Ce qui pose une question intéressante : où a-t-elle acheté ces quantités sans que cela affole le marché ? Inévitablement, cela relance les doutes sur la transparence des réserves américaines, notamment celles de Fort Knox, où des audits partiels ont été critiqués pour leur opacité.

Et il faut ajouter un détail crucial : lorsqu’une banque centrale prête de l’or, celui-ci reste inscrit dans son bilan. Il apparaît comme “or (y compris or prêté)” dans les statistiques du FMI. Autrement dit, même les données officielles ne permettent pas vraiment de savoir où se trouve physiquement le métal, ni qui le détient réellement au moment T.

Dans un scénario extrême, les États-Unis pourraient-ils réquisitionner l’or stocké chez eux, même lorsqu’il ne leur appartient pas ? Investir dans un ETF or américain, est-ce risqué ?

En théorie, un ETF est un fonds, et les actifs d’un fonds sont ségrégués : ils appartiennent à leurs porteurs, pas à la banque dépositaire. Cette architecture protège en principe les investisseurs, même en cas de faillite d’un intermédiaire. Mais l’histoire rappelle qu’une confiscation politique n’est jamais à exclure : en 1933, Franklin Roosevelt a imposé l’Executive Order 6102, réquisitionnant l’or des Américains. Le scénario est improbable aujourd’hui, mais pas conceptuellement impossible.

Quant à l’or physique, il offre une forme de contrôle direct, mais pose deux problèmes réels : le stockage, souvent complexe et coûteux, et le risque (théorique mais réel) de confiscation. Les produits dérivés sur l’or, eux, offrent un autre avantage : si une confiscation intervenait, les marchés seraient simplement suspendus et chaque acteur repartirait avec la valeur de son contrat. Paradoxalement, ce n’est pas forcément moins sûr.

“La tokenisation peut intéresser des investisseurs qui veulent combiner une détention quasi-physique et une utilité on-chain, voire différer la fiscalité”

On voit aussi une montée de la tokenisation de l’or. Des acteurs comme Tether, Paxos ou MKS Pamp créent des jetons numériques adossés à du métal physique. Est-ce une révolution ou un simple outil de niche ?

Dans sa définition la plus simple, la tokenisation revient à créer un jeton représentant une quantité d’or stockée en coffre. Sur le papier, cela offre une forme de détention plus directe qu’un ETF, avec l’avantage supplémentaire d’être mobilisable dans la finance décentralisée. C’est séduisant, mais je doute que cela devienne massif à court terme.

Les acteurs qui auraient le plus à y gagner (banques centrales, fonds souverains, etc.) disposent déjà d’un marché du “gold lending”, qui leur permet de prêter leur or et d’en tirer un rendement. Ils n’ont pas besoin de la blockchain pour ça.

La tokenisation peut en revanche intéresser des investisseurs plus modestes, qui veulent combiner une détention quasi-physique et une utilité on-chain, voire différer la fiscalité. Mais cela restera, à mon sens, une solution périphérique, qui ne transforme pas structurellement le marché de l’or. Les fondamentaux (stockage, coûts et sécurité) restent les mêmes, même si la couche technologique change.

Même si vous êtes prudent sur son adoption massive, est-ce que c’est un sujet qui prend dans l’industrie traditionnelle de l’or ?

Oui, c’est clairement un sujet de discussion, même si l’enthousiasme varie beaucoup selon les acteurs. Le World Gold Council, qui fait office de référence dans l’industrie, a annoncé travailler sur un projet d’or tokenisé en partenariat avec le London Metal Exchange, ce qui montre que la question n’est plus marginale. L’objectif serait d’améliorer la traçabilité, la liquidité, et potentiellement de faciliter l’usage de l’or comme actif mobilisable dans des infrastructures modernes.

Mais il ne faut pas se tromper : ce sont surtout des réflexions de long terme. L’industrie minière est très conservatrice, et la tokenisation ne change pas la réalité physique du métal : il faut l’extraire, le purifier, le stocker, l’auditer… Cela reste un actif lourd et coûteux à manipuler. Donc oui, c’est un sujet, mais ce n’est pas un bouleversement industriel pour l’instant, plutôt une expérimentation sérieuse, suivie de près.

“Tether ? Voir un acteur privé acheter régulièrement 25 tonnes par trimestre n’est pas un choc systémique, c’est un flux supplémentaire”

Dans l’optique de la diversification de la réserve son stablecoin USDT, Tether a été le plus gros acheteur d’or au monde au 3ème trimestre, devant les banques centrales. Cela vous a surpris ?

Il faut remettre les choses en perspective. Oui, Tether a acheté plus qu’une petite banque centrale au cours d’un trimestre, mais sa détention totale (autour d’une centaine de tonnes) reste comparable à celle d’un pays de taille modeste, très loin des 2 500 tonnes de la Banque de France ou des centaines de tonnes accumulées par la Pologne ces dernières années.

L’intérêt, selon moi, est ailleurs : Tether apparaît comme un acheteur de long terme, dont l’or fait partie du collatéral stratégique. Cela signifie que le métal qu’ils acquièrent a peu de chances de revenir rapidement sur le marché ; c’est une demande “stable” qui soutient les prix.

La vraie zone d’ombre concerne la transparence : où cet or est-il stocké ? Existe-t-il un audit indépendant complet ? Pour l’instant, la communication reste limitée. Mais d’un point de vue purement économique, voir un acteur privé acheter régulièrement 25 tonnes par trimestre n’est pas un choc systémique. C’est un flux supplémentaire. C’est intéressant mais encore loin de la puissance d’achat cumulée des banques centrales.

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Certains rapports, comme celui de Deutsche Bank publié en septembre 2025, affirment que des banques centrales pourraient détenir du Bitcoin dans leurs réserves d’ici 2030. Est-ce crédible ?

Je reste très sceptique. La question clé est : que gagne une banque centrale à détenir du Bitcoin ? L’or apporte un actif sans risque de contrepartie ; les obligations d’État servent à gérer les échanges internationaux ; les devises majeures (euro, yen, yuan) complètent la stabilité du panier. Bitcoin ne s’inscrit dans aucune de ces logiques.

Que de petits pays fassent des tests symboliques, pourquoi pas ; mais en faire un actif de réserve au même titre que l’or me semble relever davantage du lobbying du secteur que d’une stratégie monétaire cohérente.

Ce qui m’inquiète davantage, en revanche, c’est l’idée d’une réserve stratégique de Bitcoin détenue par les États-Unis. Le jour où un gouvernement de cette taille détient un stock significatif, il devient un acteur capable d’influencer le prix par des achats, des ventes ou des signaux politiques. Pour Bitcoin, ce serait le “loup dans la bergerie” : un actif conçu pour être indépendant des États qui se retrouverait sous leur influence directe. C’est, à mes yeux, une bien plus mauvaise nouvelle que l’arrivée hypothétique de Bitcoin dans les réserves des petites banques centrales.

L’argent pourrait-il suivre la trajectoire explosive de l’or et connaître lui aussi un rallye majeur ?

L’argent occupe une position singulière, à mi-chemin entre métal précieux et métal industriel, ce qui explique qu’il ne réagit pas toujours comme l’or. Il profite du même climat d’incertitude géopolitique et des mêmes inquiétudes sur la solidité du dollar, mais sa dynamique est surtout portée par ses usages industriels. L’argent est le métal le plus conducteur au monde, indispensable pour l’électronique, les batteries, les véhicules électriques et surtout les panneaux photovoltaïques. Dans un monde en transition énergétique, cette propriété n’a jamais été aussi stratégique.

Un élément structurel renforce cette tension : la production mondiale d’argent a atteint son pic en 2019. Depuis, l’offre stagne ou décline légèrement, alors que la demande industrielle continue de croître. Ce déséquilibre potentiel fait dire à de nombreux analystes que l’argent pourrait connaître, à terme, un rallye bien plus spectaculaire que celui de l’or.

Mais l’argent possède aussi une faiblesse que l’or n’a pas : il est plus difficile à conserver. Le métal s’oxyde et noircit au contact de l’air, ce qui nécessite un entretien régulier ou un stockage spécialisé. Cette contrainte rend sa détention physique moins attractive pour certains investisseurs et explique en partie pourquoi il n’a jamais joué, à l’échelle mondiale, le même rôle que l’or comme réserve ultime.

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