Onchain vaults betreden het effectendomein: de nakende afrekening voor curatoren

Op 22 juli publiceerde SEC-commissaris Hester Peirce „Headstands and Summervaults“, haar duidelijkste signaal tot nu toe dat DeFi-vaults en onchain-leenstrategieën niet buiten de Amerikaanse effectenwetgeving vallen louter omdat ze draaien op smart contracts. De verklaring noemt geen enkele onderneming bij naam. Ze richt zich op een functie. Wanneer een curator activiteiten selecteert die rendement genereren, activa herverdeelt, loan-to-value-limieten of liquidatiedrempels bepaalt, kunnen die handelingen vallen onder de Investment Company Act, de Investment Advisers Act, of de Howey- en Reves-toetsen. De markt reageerde snel. Het Morpho-token daalde intraday met circa 8% (en op een gegeven moment zelfs met 13%), terwijl het bredere koersklimaat stabiel bleef.

Het segment dat Peirce beschrijft is allesbehalve marginaal. S&P Global schatte de totale vault-deposito's in april 2026 op circa 131 miljard dollar, tegenover 24 miljard dollar drie jaar eerder. Coinbase, Kraken en Robinhood leiden stablecoin-saldi van retailklanten inmiddels door naar deze producten. Binnen dat bredere universum heeft het discretionaire, door curatoren beheerde segment — met name Morpho-achtige ERC-4626-vaults — de volle aandacht van toezichthouders getrokken.

Het breekpunt: de curatoren.

De curator vormt het breekpunt, omdat bij de curator de discretionaire bevoegdheid ligt. Gauntlet, Steakhouse, Sentora, K3 Capital, Hyperithm en anderen verrichten precies de functie die Peirce aanwijst: het oordeel van een vermogensbeheerder, uitbesteed aan een kwantitatief of gespecialiseerd bedrijf en uitgevoerd onchain. De economie maakt hen kwetsbaar onder regulering. De inkomsten van curatoren steunen vrijwel uitsluitend op performancevergoedingen — een deel van het rendement dat onder Morpho Vaults doorgaans is gemaximeerd op 50%, maar in de praktijk 5 tot 15% bedraagt (soms 0 tot 20%). Beheervergoedingen over het totale vermogen, gemaximeerd op 5% onder Morpho Vaults V2, zijn in actieve producten dun tot afwezig; ze worden dicht bij 0% gehouden om concurrerende nettorenderingen voor depositohouders te waarborgen. Op stablecoin-boeken met een rendement van 4 tot 8% is dat een smalle marge waarop de kosten van adviseurregistratie, bewaringsregels, audits en juridisch advies moeten worden gedragen.

Hieruit vloeien twee uiteenlopende risico's voort. Voor de protocollaag is de dreiging het verlies van Amerikaans marktaandeel en de bijbehorende kapitaalstromen. Structurele reacties liggen in de lijn der verwachting: afzonderlijke gelicentieerde entiteiten voor Amerikaanse gebruikers, en geoblocking van niet-gelicentieerde vault-frontends elders — dezelfde jurisdictionele opdeling die al vertrouwd is van perpetual-beurzen. Voor curatoren is het risico margecompressie. Compliance-overhead schaalt slecht ten opzichte van een vergoeding berekend op rendement (of een vrijwel nihil AUM-vergoeding), en kleinere curatoren kunnen die last niet dragen.

De meest waarschijnlijke uitkomst is versnelde consolidatie. De top vijf van risico-curatoren controleert nu al circa 80 tot 82% van de beheerde vaultmarkt (DefiLlama Risk Curators-categorie, totaal circa 8 miljard dollar). Een registratieregime vergroot die kloof — het verkleint hem niet. Grote boeken absorberen vaste compliance-kosten; kleine niet, en zij staan voor de bekende keuze: vertrek of overname.

Het standpunt van The Big Whale

Dit is een signaal, geen regel. Peirce is één crypto-gezinde commissaris, er loopt geen handhavingsprocedure, en zij nodigt bedrijven uitdrukkelijk uit tot overleg. Gelezen naast het vorig jaar uitgesproken „getokeniseerde effecten blijven effecten“ is de richting consistent en moeilijk te negeren: naarmate getokeniseerde activa onchain verschuiven, nemen de beheerders die ze aansturen de verplichtingen over die aan de functie kleven — niet aan de juridische omhulling.

Voor allocators is de praktische filter eenvoudig. Maak onderscheid tussen onveranderlijke, op regels gebaseerde vaults en door curatoren beheerde vaults, want alleen de tweede categorie draagt materiële adviseurblootstelling. Zelfs onveranderlijke ontwerpen blijven onderworpen aan een feitelijke analyse per geval. De winnaars zijn de curatoren die groot genoeg zijn om vroegtijdig te institutionaliseren. De rest wordt overnamedoelwit.

‍