Les vaults onchain entrent dans le périmètre du securities law : l’heure de vérité pour les curateurs

Le 22 juillet, la commissaire de la SEC Hester Peirce a publié “Headstands and Summervaults”, son signal le plus clair à ce jour indiquant que les vaults DeFi et les stratégies de prêt onchain n’échappent pas au droit américain des securities sous prétexte qu’ils fonctionnent via des smart contracts. Le texte ne cite aucune entreprise, mais vise clairement les curateurs. Lorsqu’un curateur sélectionne des stratégies de rendement, réalloue des actifs, fixe des ratios prêt/valeur (LTV) ou des seuils de liquidation, ces décisions peuvent relever de l’Investment Company Act, de l’Investment Advisers Act, ou encore des tests de Howey et de Reves. Le marché a rapidement réagi : le token Morpho a perdu environ 8 %, alors que le reste du marché demeurait globalement stable.

Le secteur décrit par Peirce n’a plus rien de marginal. S&P Global estimait les dépôts totaux dans les vaults à près de 131 milliards de dollars en avril 2026, contre seulement 24 milliards trois ans plus tôt. Coinbase, Kraken et Robinhood orientent désormais les soldes de stablecoins de leurs clients particuliers vers ces produits. Au sein de cet univers, le segment des vaults gérés de manière discrétionnaire par des curateurs, en particulier les vaults ERC-4626 de Morpho, est devenu le principal point d’attention des régulateurs.

Le point de pression : les curateurs

Les curateurs sont le véritable point de pression, car c’est chez eux que réside le pouvoir discrétionnaire. Gauntlet, Steakhouse, Sentora, K3 Capital, Hyperithm et d’autres remplissent précisément la fonction visée par Peirce : ils appliquent le jugement d’un gestionnaire d’actifs, externalisé à une société quantitative ou spécialisée, puis exécuté onchain. Leur modèle économique est particulièrement vulnérable à un durcissement réglementaire.

Les revenus des curateurs reposent presque exclusivement sur des commissions de performance, c’est-à-dire une part du rendement généré. Dans Morpho Vaults, cette commission est plafonnée à 50 %, mais, en pratique, elle se situe généralement entre 5 % et 15 % — occasionnellement entre 0 % et 20 %. Les frais de gestion calculés sur les actifs sous gestion (AUM), plafonnés à 5 % dans Morpho Vaults V2, restent en revanche très faibles, voire inexistants dans les produits actuellement déployés. Ils sont maintenus autour de 0 % afin de préserver un rendement net compétitif pour les déposants. Avec des portefeuilles de stablecoins rapportant entre 4 % et 8 %, les marges sont déjà étroites. Y ajouter les coûts liés à l’enregistrement en tant que conseiller, aux exigences de conservation des actifs, aux audits et au conseil juridique les réduit encore davantage.

Deux risques distincts en découlent. Pour la couche protocolaire, le principal danger est de perdre des parts de marché aux États-Unis, ainsi que les flux de capitaux associés. Il faut s’attendre à des réponses structurelles : création d’entités réglementées distinctes pour servir les utilisateurs américains et géoblocage des interfaces de vaults non agréées dans d’autres juridictions, à l’image du cloisonnement géographique déjà courant sur les plateformes de contrats perpétuels.

Pour les curateurs, le risque est celui d’une compression des marges. Les coûts de conformité augmentent beaucoup plus vite que les revenus calculés sur le rendement — ou sur des frais d’AUM proches de zéro. Les plus petits acteurs auront du mal à les absorber.

L’issue la plus probable est une accélération de la consolidation du secteur. Les cinq principaux curateurs de risque contrôlent déjà environ 80 à 82 % du marché des coffres gérés — catégorie “Risk Curators” de DeFiLlama, soit environ 8 milliards de dollars d’actifs. Un régime d’enregistrement ne ferait qu’accentuer cet écart. Les plus grands acteurs peuvent amortir les coûts fixes de conformité sur des encours plus importants ; les plus petits, eux, devront choisir entre disparaître ou être rachetés.

L’analyse de The Big Whale

Il s’agit d’un signal, pas d’une règle. Hester Peirce est une commissaire réputée favorable aux cryptoactifs ; aucune procédure d’application n’est en cours, et elle invite explicitement les entreprises à dialoguer avec la SEC. Néanmoins, replacée dans la continuité du message de l’an dernier — “les titres tokenisés restent des titres”, la direction prise est cohérente et difficile à ignorer : à mesure que les actifs tokenisés migrent onchain, les gestionnaires qui les pilotent héritent des obligations attachées à leur fonction, et non à leur enveloppe technologique.

Pour les allocataires de capitaux, le filtre est simple : distinguer les coffres immuables fonctionnant selon des règles prédéfinies des vaults gérés par des curateurs, car seuls ces derniers présentent un risque réglementaire significatif lié au statut de conseiller en investissement. Même les architectures entièrement immuables restent soumises à une analyse au cas par cas, fondée sur les faits et les circonstances. Les gagnants seront les curateurs suffisamment importants pour institutionnaliser leur activité dès aujourd’hui. Les autres deviendront des cibles d’acquisition.