Het jaar 2025 markeert een keerpunt in de strategie voor bedrijfsfinanciering: nooit eerder hebben zoveel beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde bedrijven ingezet op Bitcoin om hun balansen te versterken. Sinds de allereerste transactie in augustus 2020 door MicroStrategy - nu hernoemd tot Strategy - heeft Bitcoin zich geleidelijk gevestigd als een volwaardig alternatief activum, met een waarderingsdynamiek die de meest gedurfden in hun keuze heeft versterkt.
Strategy heeft het voortouw genomen door het embleem van de beweging te worden en vandaag meer dan 555.000 bitcoins te accumuleren onder impuls van zijn emblematische leider Michael Saylor. Een model dat navolging heeft gekregen: 101 beursgenoteerde bedrijven en 26 private ondernemingen houden nu Bitcoin aan in kas, en de beweging versnelde in 2025 met de opmerkelijke toetreding van Semler Scientific, Metaplanet en Blockchain Group, die hun aandelenkoersen zagen stijgen nadat zij hun aankopen officieel maakten.
Strategy blijft het boegbeeld, maar een nieuwe speler maakt nu het nieuws. In april leidde een fusie tussen vermogensbeheerder Twenty One Capital en SPAC Cantor Equity Partners tot de oprichting van een beursgenoteerd bedrijf genaamd Twenty-One (aandelsymbool: XXI), dat zichzelf presenteert als de meest directe blootstelling aan Bitcoin op de financiële markten.
De ambitie is duidelijk: het leiderschap van Strategy uitdagen door de puurste versie te belichamen van wat een "Bitcoinbedrijf" kan zijn. Deze opkomst van Bitcoin-treasuries roept vragen op: in deze analyse bekijken we de redenen waarom de multiple op aangepaste nettovermogenswaarde (mNAV) een strategische indicator is geworden, de juiste indicatoren om te volgen bij het evalueren van dit type strategie, en de risico's die gepaard gaan met een dergelijke afhankelijkheid van Bitcoin.
>> Rapport The Big Whale - Bitcoin Treasury Companies: in het hart van een uniek bedrijfsmodel
De strategie van MSTR voor het opbouwen van een BTC-treasury
Strategy, voorheen MicroStrategy, heeft zijn Bitcoin-strategie opgebouwd met een breed scala aan financiële instrumenten: kasmiddelen uit de softwareactiviteiten, aandelenemissies, obligatie-uitgiftes en, meer recent, preferente aandelen.
De eerste 40.000 bitcoins werden aangekocht met het kasgeld van het bedrijf, maar latere aankopen zijn gefinancierd via schulden of verwatering. Opmerkelijk is dat het bedrijf in juni 2021 een uitgifte van $500 miljoen aan gedekte obligaties lanceerde tegen een vaste rente van 6,125%, gedekt door zijn Bitcoin-bezit, voordat deze werden omgezet in converteerbare obligaties met een nominale waarde van $1,01 miljard en een conversieprijs van $183,19 per aandeel - een premie van 103%.
Sinds begin 2024 heeft Strategy zijn strategie opgevoerd met meer dan $8 miljard opgehaald via converteerbare obligaties, waarmee het nog eens 119.824 bitcoins kon verwerven. In totaal heeft het bedrijf sinds januari 2024 366.300 bitcoins geaccumuleerd, waarvan een derde is gefinancierd met schulden en de resterende twee derde via uitgiftes van gewone en preferente aandelen, zoals STRK en STRF. In totaal bezit Strategy nu 555.450 bitcoins, aangekocht tegen een gemiddelde prijs van $68.550, voor een investering van ongeveer $38 miljard.
Het financiële pakket is bijzonder gunstig: het gemiddelde tarief op de $8,214 miljard aan schulden bedraagt slechts 0,421%, wat neerkomt op een jaarlijkse rentelast van ongeveer $34,6 miljoen. Een last die volledig wordt gedekt door de kasreserves van het bedrijf, die eind 2024 $38,1 miljoen bedroegen.
Om zijn huidige bezit van 555.450 bitcoins te bereiken, heeft Strategy drie financieringsbronnen gecombineerd: bedrijfsliquiditeiten, schulden via converteerbare obligaties en aandelenemissies.
Michael Saylor startte de strategie in de zomer van 2020 door direct het kasgeld van het bedrijf te mobiliseren terwijl de prijs van Bitcoin nog laag was (minder dan $12.000). Vervolgens bleef hij aankopen doen gedurende de bear market en de stabilisatiefase in 2023, voornamelijk door te vertrouwen op aandelenemissies.
Toen Strategy zich vestigde als de referentie in Bitcoin-treasuries, vergrootte hij zijn blootstelling door schulden en converteerbare obligaties te mobiliseren, waarbij hij slim anticipeerde op de renteverlagingen die in 2024 begonnen. Hierdoor kon het bedrijf schulden uitgeven tegen een lage rente, en investeerders aarzelden niet om in te schrijven.
Vandaag bevinden houders van converteerbare obligaties uitgegeven door Strategy zich grotendeels in waardestijging - mits zij deze tegen de uitgifteprijs van $1.000 hebben gekocht.
Het feit dat deze obligaties nu tegen een hoge premie worden verhandeld, weerspiegelt het sterke vertrouwen van investeerders in de strategie van het bedrijf. Velen verwachten een aanhoudende stijging van de aandelenkoers, waardoor het omzetten van de obligaties in gewone aandelen bijzonder winstgevend wordt.
De strategie van XXI voor het opbouwen van BTC-kas
Twenty One is de meest ambitieuze nieuwe deelnemer aan het Bitcoin-kasuniversum. Dit "Bitcoin native" bedrijf is ontstaan door een fusie met Cantor Equity Partners, een door Cantor Fitzgerald gesteunde SPAC.
Wanneer het op Nasdaq wordt genoteerd onder het symbool "XXI" (de aanvraag is nog in behandeling), zal het bedrijf een waardering hebben van ongeveer $3,6 miljard, gebaseerd op de spotprijs van Bitcoin in april 2025, en meer dan 42.000 Bitcoins bezitten, waarmee het de derde grootste Bitcoin-treasury ter wereld wordt.
Gesteund door institutionele zwaargewichten zoals Tether, Bitfinex en SoftBank Group, is het plan van Twenty One om $585 miljoen op te halen via converteerbare obligaties en aandelen om meer Bitcoins te verwerven.
Aan het roer wil Strike CEO en Bitcoin-enthousiasteling Jack Mallers de Bitcoin-blootstelling per aandeel maximaliseren en stelt hij nieuwe prestatie-indicatoren voor zoals Bitcoin Per Share (BPS) en Bitcoin Return Rate (BRR), die de Bitcoin-prestaties weerspiegelen in plaats van traditionele financiële maatstaven.
De financieringsstrategie is gebaseerd op een combinatie van schulden, vrije kasmiddelen en een private equity fundraising (PIPE). Tether en Bitfinex leverden het grootste deel van de initiële portefeuille - 33.942 BTC, of meer dan 80% van het totaal - terwijl de rest afkomstig is uit beschikbare kasmiddelen en opgehaald kapitaal. Tether heeft zich er ook toe verbonden zijn bitcoins tegen kostprijs over te dragen.
Aan de schuldenzijde heeft XXI $385 miljoen aan gedekte converteerbare obligaties uitgegeven, converteerbaar tegen $13 per aandeel. Nog eens $200 miljoen werd opgehaald via de uitgifte van 20 miljoen aandelen tegen $10 per stuk onder de PIPE.
De gefuseerde entiteit zal ook $100 miljoen in kas hebben op haar trustrekening. Met in totaal 341 miljoen uitstaande aandelen en een spotprijs van $84.863 voor één bitcoin, bereikt de waardering van de gecombineerde entiteit $3,6 miljard.
De strategie van Metaplanet voor het opbouwen van kas in BTC
Metaplanet Inc, een in Tokio genoteerd bedrijf actief in de hotelbranche en Bitcoin-gerelateerde activiteiten, heeft zich gevestigd als een atypische en gedurfde speler in het crypto-treasurylandschap. Sinds april 2024 voert het bedrijf een agressieve Bitcoin-accumulatiestrategie, waarbij voornamelijk aandelenverkopen worden ingezet om de aankopen te financieren.
Tot op heden bezit Metaplanet 5.555 Bitcoins, aangekocht tegen een gemiddelde prijs van $86.671, wat neerkomt op een totale investering van $481,5 miljoen. Het grootste deel van dit bedrag - 84% - is opgehaald via aandelenemissies, wat heeft geleid tot een verwatering van de historische aandeelhouders met meer dan 367%. Tegelijkertijd gaf het bedrijf nulcouponobligaties uit, goed voor 15% van de totale financiering, en werd een lening afgesloten om het resterende percentage te dekken.
Deze strategische keuze heeft de kapitalisatie van Metaplanet gestuwd, dat nu een nettovermogen heeft van $574,89 miljoen, bij een waardering die 3,25 keer hoger ligt dan de nettovermogenswaarde.
Ondanks het intensieve gebruik van verwaterende hefboomwerking profiteert het bedrijf van een sterke balans, waarbij de activa de schulden dekken met een indrukwekkende factor 15,64. De strategie heeft tot nu toe dus zijn vruchten afgeworpen, zowel boekhoudkundig als op de beurs.
De strategie van The Blockchain Group voor het opbouwen van kas in BTC
De Franse groep The Blockchain Group is ook begonnen met een Bitcoin-kasstrategie en voegt zich bij de kleine maar groeiende kring van Europese bedrijven die blootgesteld zijn aan het digitale activum. Naast de softwareactiviteiten heeft het bedrijf een bitcoin-accumulatiemodel opgezet dat voornamelijk is gebaseerd op de uitgifte van converteerbare schulden.
Tot op heden heeft Blockchain Group €48,6 miljoen opgehaald via een uitgifte van converteerbare obligaties, met een conversieprijs van €0,54 per aandeel. Deze financiering heeft de verwerving van 580 bitcoins mogelijk gemaakt.
Nog eens 40 bitcoins zijn aangekocht via aandelenemissies: 25 BTC werden gefinancierd door de uitgifte van 8,3 miljoen aandelen tussen 5 november en 4 december 2024, tegen een gemiddelde prijs van €0,27, voor een totaalbedrag van €2,26 miljoen. De eerste 15 bitcoins werden aangekocht via een kapitaalverhoging van €1 miljoen.
De huidige waarde van de Bitcoin-portefeuille wordt geschat op €57,715 miljoen, wat neerkomt op een schulddekkingsgraad van 1,18x. Deze strategie, die voornamelijk op schulden is gebaseerd (93,55% van de Bitcoin gefinancierd door obligaties), blijft gematigd maar stelt Blockchain Group in staat zich te rangschikken onder de Europese beursgenoteerde bedrijven met de grootste blootstelling aan Bitcoin.
Het belang van mNAV, waarom treasurybedrijven beter presteren dan Bitcoin
Bedrijven die Bitcoin in kas aanhouden delen een belangrijk kenmerk dat hun waardering aanstuurt: de premie op de nettovermogenswaarde, of mNAV (multiple Net Asset Value). Deze indicator meet het verschil tussen de marktwaarde van een bedrijf en de waarde van zijn activa - in dit geval de bitcoinportefeuille. Het geeft aan hoeveel een bedrijf boven de simpele som van zijn bitcoins wordt verhandeld.
Maar waarom bestaat zo'n multiple? Het is de marktperceptie die hieraan ten grondslag ligt. Investeerders waarderen deze bedrijven hoger dan hun feitelijke bezit om verschillende redenen.
Ten eerste bieden ze indirecte toegang tot Bitcoin, soms eenvoudiger en veiliger gereguleerd dan het direct kopen van het activum. Ten tweede bieden deze bedrijven hefboomwerking op de prijsbeweging van Bitcoin: via schulden of conversiemechanismen worden potentiële winsten versterkt.
Deze strategische positionering verklaart waarom veel bedrijven die blootgesteld zijn aan Bitcoin het activum zelf overtreffen in opwaartse periodes.
Sinds het begin van het jaar hebben alle bedrijven die Bitcoin in kas aanhouden het activum zelf aanzienlijk overtroffen.
Zelfs Strategy, ondanks dat het de slechtste presteerder in de groep is, staat op +38,67%, bijna vier keer de stijging van Bitcoin, dat in dezelfde periode slechts +10,40% steeg. Metaplanet deed het nog beter met +64,5%, een zesvoudige overprestatie. Maar de prijs gaat naar het Franse The Blockchain Group, waarvan de aandelen stegen met +337,36%, waarmee Bitcoin met een 33,7-voudige overprestatie werd overtroffen. Het nieuw opgerichte bedrijf CEP (toekomstig XXI) heeft Bitcoin ondertussen met een factor 20 overtroffen.
Dit fenomeen wordt verklaard door de beroemde mNAV-multiple, die deze bedrijven een veel hogere waardering geeft dan hun loutere bezit aan bitcoins. Ze vertegenwoordigen institutionele hefboomwerking op digitaal goud en dienen als proxy voor blootstelling voor investeerders die niet in staat of niet bereid zijn Bitcoin direct aan te houden. In bullmarkten komt deze hefboomwerking volledig tot uiting en verklaart het de indrukwekkende beursdynamiek van deze "Bitcoinbedrijven".
Ondanks een lagere mNAV-premie dan zijn concurrenten, noteerde The Blockchain Group de beste prestatie voor Bitcoin. Een prestatie die eraan herinnert dat mNAV niet alleen de relatieve waardering van activa weerspiegelt, maar ook de efficiëntie waarmee de investering toegang tot Bitcoin biedt.
Concreet meet deze coëfficiënt hoeveel dollar blootstelling aan Bitcoin een investeerder krijgt voor elke geïnvesteerde dollar in het aandeel. In het geval van The Blockchain Group komt elke geïnvesteerde dollar overeen met $0,48 aan Bitcoin die door het bedrijf wordt aangehouden. Voor Strategy is dat $0,469, voor Twenty One $0,408 en voor Metaplanet slechts $0,307. Met andere woorden, TBG biedt de beste "netto blootstelling" aan Bitcoin onder zijn sectorgenoten.
De berekening van de mNAV van Twenty One is gebaseerd op de huidige waardering ten opzichte van de spotprijs van Bitcoin, waardoor het mogelijk is het daadwerkelijke aandeel Bitcoin per aandeel nauwkeurig te schatten. Deze verschillen tussen bedrijven benadrukken het belang van deze ratio voor investeerders die op zoek zijn naar effectieve hefboomwerking op het belangrijkste activum.
KPI's voor het monitoren van het succes van de Bitcoin-treasurystrategie
In het Bitcoin-ecosysteem, en nog meer in de wereld van bedrijven die gespecialiseerd zijn in Bitcoin-treasuries, zijn bepaalde key performance indicators (KPI's) essentieel geworden voor het meten van het succes van een strategie. Drie maatstaven domineren: Bitcoin Yield, Bitcoin Gain en Bitcoin Cash Gain.
Bitcoin Yield vertegenwoordigt de procentuele verandering in het aantal Bitcoins per volledig verwaterd aandeel. Het geeft aan in hoeverre een bedrijf erin is geslaagd zijn bezit aan BTC per aandeel te vergroten, en weerspiegelt dus direct het vermogen om de aandeelhouder in bitcoins te verrijken. Deze indicator is bijzonder gevoelig voor verwatering: hoe meer aandelen een bedrijf uitgeeft zonder een evenredig volume aan bitcoins te verwerven, hoe lager de Bitcoin Yield. Omgekeerd, als het aantal BTC sneller groeit dan het aantal aandelen, verbetert deze indicator automatisch. Het is dus een cruciaal signaal voor het beoordelen van de kwaliteit van de strategische uitvoering.
De Bitcoin Gain komt overeen met de toename van het totale aantal aangehouden bitcoins over een bepaalde periode. Het wordt berekend door het aantal aangehouden Bitcoins aan het begin van de periode te vermenigvuldigen met de in dezelfde periode gerealiseerde Bitcoin Yield. Hoe hoger het rendement, hoe groter de Bitcoin Gain. Deze indicator maakt het mogelijk om concreet het vermogen van een bedrijf te kwantificeren om zijn blootstelling aan Bitcoin te vergroten, onafhankelijk van de prijs van het activum, en dus de effectiviteit van de accumulatiestrategie in de tijd te beoordelen.
De Bitcoin Gain in fiatvaluta is de vertaling in dollars (of euro's) van de winst in bitcoins. Deze wordt eenvoudig berekend door de Bitcoin Gain te vermenigvuldigen met de spotprijs van Bitcoin op het moment van waardering. Deze indicator maakt het mogelijk de reële monetaire waarde van de accumulatie van bitcoins over een bepaalde periode te schatten. Het is een essentiële maatstaf voor traditionele investeerders, die in fiat denken en de boekhoudkundige en beurswaardecreatie van de Bitcoin-strategie van een bedrijf willen meten.
Alle bedrijven die betrokken zijn bij een Bitcoin-kasstrategie hebben sinds het begin van het jaar opmerkelijke prestatie-indicatoren laten zien. Hun Bitcoin Yields zijn allemaal positief, wat een netto toename van het aantal aangehouden Bitcoins per verwaterd aandeel weerspiegelt. Tegelijkertijd zijn hun Bitcoin Gains - zowel qua BTC-volume als monetaire equivalent - aanzienlijk, wat de effectiviteit van hun accumulatiestrategieën bevestigt.
De enige uitzondering is The Blockchain Group, dat sinds 26 maart geen nieuwe bitcoins heeft verworven. Daardoor blijven de statistieken voor het huidige kwartaal leeg, maar dit doet niets af aan de kracht van de jaar-op-jaarprestaties.
De risico's verbonden aan deze strategieën
De Bitcoin-kasstrategie heeft de aandelenmarkten diepgaand getransformeerd en een nieuwe investeringscategorie gecreëerd voor spelers - zowel particulieren als instellingen - die een hefboomwerking op Bitcoin willen verkrijgen zonder gebruik te maken van traditionele on-chain kanalen. Door aandelen in deze bedrijven te kopen, krijgen zij indirecte toegang tot het zeldzaamste activum ter wereld. Maar zoals elke ambitieuze strategie brengt ook deze risico's met zich mee, waarvan sommige op de lange termijn aanzienlijk zijn.
Het eerste risico ligt in de kern van het model: volledige of nagenoeg volledige blootstelling aan Bitcoin. Als het activum zou instorten of zijn status als waardeopslag zou verliezen - een zeer onwaarschijnlijke maar niet onmogelijke hypothese - zouden alle activa van deze bedrijven verdampen, wat hun waardering mogelijk tot nul zou reduceren. Dit extreme scenario is niet erg realistisch, maar kan niet volledig worden uitgesloten.
Concreter blijft het schuldenvraagstuk een zeer reële bedreiging. De meeste betrokken bedrijven beschikken over weinig kasmiddelen en moeten hun verplichtingen nakomen zodra deze opeisbaar worden. Als er geen inkomsten zijn, bestaat het risico op wanbetaling. Tot nu toe zijn managers, zoals Michael Saylor in 2021, erin geslaagd de schulden te herfinancieren - door nieuwe obligaties uit te geven of meer kapitaal op te halen via aandelenemissies. Maar dit leidt tot het grootste risico van het model: verwatering.
Naarmate de prijs van Bitcoin stijgt, wordt het steeds duurder om te accumuleren. Om een stabiele of zelfs stijgende ratio van Bitcoin per aandeel te behouden, moeten bedrijven meer BTC kopen dan de uitgifte van nieuwe aandelen verwatert. Elke investeerder verwacht dat zijn aandeel Bitcoin per aandeel in de loop van de tijd toeneemt. Dit veronderstelt dat het Bitcoin-rendement hoger blijft dan het verwateringspercentage. Bij Strategy bedraagt de gemiddelde verwatering sinds 2020 24,61%, terwijl het BTC-rendement vandaag nog boven dit niveau ligt, maar tekenen van vertraging vertoont. Het doel is nu om een streefrendement van ongeveer 15% te behouden.
Als de mNAV-premie instort, zal de vraag naar aandelen dalen, waardoor de kapitaalinstroom die nodig is om nieuwe Bitcoin-aankopen te financieren, wordt geblokkeerd. Zonder alternatief om rendement te genereren - hetzij in Bitcoin, hetzij in kas uit bestaande bezittingen - kunnen deze bedrijfsmodellen op de lange termijn ernstig worden ondermijnd.
De analyse van The Big Whale
Strategy heeft de aandelenmarkten opgeschud door een ongekend precedent te scheppen: het combineren van Bitcoin, het zeldzaamste activum ter wereld, met een beursgenoteerd aandeel. Sindsdien zijn veel bedrijven Michael Saylor gevolgd en hebben ze het Saylor-playbook tot op de letter toegepast. De marktkapitalisaties zijn gestegen en hebben de Bitcoin-prijs aanzienlijk overtroffen, zoals in het geval van The Blockchain Group, dat gemiddelde premies noteert van meer dan het dubbele van zijn nettovermogenswaarde.
Al deze bedrijven zijn gebaseerd op vergelijkbare financiële mechanismen: aandelenemissie is de belangrijkste hefboom, aangevuld met schulden, meestal in de vorm van converteerbare obligaties. Uiteindelijk worden deze obligaties omgezet in aandelen, wat de verwatering vergroot. Enkele kasreserves of leningen maken deze constructies compleet.
Het doel is duidelijk: de hefboomwerking maximaliseren, de mNAV-premie benutten en zoveel mogelijk BTC accumuleren door te profiteren van de groeiende belangstelling voor de bedrijfsadoptie van Bitcoin. Tot nu toe heeft de strategie spectaculaire prestaties opgeleverd, zowel boekhoudkundig als op de beurs.
Maar er is een onderliggend risico dat dit momentum kan ondermijnen: permanente verwatering. Bitcoin Treasury Companies blijven grotendeels speculatieve weddenschappen. In een bear market dalen hun waarderingen vaak sterker dan de prijs van Bitcoin zelf, en komt de kapitaalwerving vrijwel tot stilstand. Het verwerven van BTC wordt dan onmogelijk en de strategie komt tot stilstand.
Op de lange termijn vormt deze voortdurende verwatering een groot obstakel voor de duurzaamheid van het model. Als dit niet wordt gecontroleerd of gecompenseerd door duurzame bronnen van rendement - hetzij Bitcoin-inkomsten, hetzij kasgeneratie uit bestaande bezittingen - kunnen de gevolgen ernstig zijn voor de betrokken bedrijven. Het model bereikt zijn grenzen en de toekomst zal afhangen van het vermogen om zichzelf opnieuw uit te vinden.
Tussen hefboomwerking, verwatering en exploderende waarderingen volgt hier een volledige vergelijking van de vier belangrijkste Bitcoin Treasury Companies: Strategy, XXI, Metaplanet en The Blockchain Group..
%201.png)
%201.png)
%201.png)
%201.png)
%201.png)
