Adrian Cachinero Vasiljevic (Steakhouse): „Vaults liegen hinter Stablecoins. Die Akzeptanz von Stablecoins ist der wichtigste Indikator für die Akzeptanz von Vaults.“

Steakhouse bezeichnet sich selbst als den größten unabhängigen Vault-Kurator. Was macht ein Kurator eigentlich, wenn man ihn aus der Perspektive der traditionellen Finanzwelt betrachtet und noch nie mit DeFi in Berührung gekommen ist?

Im Grunde verbinden wir Stablecoin-Sparer mit Stablecoin-Kreditnehmern – und zwar auf eine nicht-verwahrte und risikotransparente Weise. Das ist der ganze Kern. Komplizierter wird es erst, je weiter ein Finanzinstitut von Stablecoins entfernt ist. Für ein Unternehmen wie Coinbase, das stark auf Stablecoins basiert, ist der Mehrwert offensichtlich. Für jemanden wie Robinhood, der zwar sehr aktiv im Krypto-Bereich ist, aber im Kern ein traditionelles Finanzinstitut bleibt, ist es ebenfalls einigermaßen klar. Für eine Bank hingegen, bei der Stablecoins mit Einlagenprodukten konkurrieren, ist das Konzept deutlich abstrakter. Der Kunde muss erst davon überzeugt werden, dass Stablecoins bei Geldtransaktionen eine immer wichtigere Rolle spielen werden. Sobald man das verinnerlicht hat, möchte man den Sparern ein Produkt anbieten, mit dem sie mit Kreditnehmern interagieren können – und ein Vault ist dafür eine intelligente Lösung.

Wir verschwenden kaum einen Gedanken an den Namen. Wir konzentrieren uns auf das tatsächliche Problem des Kunden.

„Vault-Kurator“ ist Fachjargon. Steht diese Terminologie im Weg, wenn Sie mit institutionellen Kunden sprechen?

Es ist Branchenjargon wie so vieles andere auch, und ich verliere deswegen nicht den Schlaf. Wir verbringen weit weniger Zeit damit, über den Namen nachzudenken, als damit, dem Kunden zu helfen, sein Problem zu durchdringen und eine Lösung dafür zu finden. Wenn man eine große Einlagenbasis an Stablecoins hat, ist ein Vault ein sehr nützliches Instrument, um diese Einlagen langfristig zu binden und produktiv zu machen – insbesondere, da viele der neuen regulatorischen Rahmenbedingungen für Stablecoins die Weitergabe der Reserve-Rendite des zugrunde liegenden Stablecoins untersagen. Wir bieten hier also einen nützlichen Service. Darum geht es im Gespräch, nicht um das Etikett.

Vaults hinken Stablecoins hinterher. Stablecoins sind der Frühindikator.

Vaults waren früher ein rein Krypto-natives Produkt. Hat sich die Nutzerbasis verändert?

Ehrlich gesagt noch nicht so sehr, wie die Leute annehmen. Am weitesten sind wir mit Integrationen wie Coinbase und Robinhood gekommen, und das sind durchaus repräsentative Beispiele für Nutzer, die zwar nicht unbedingt DeFi-nativ, aber auch nicht völlig Krypto-fremd sind. Auffällig ist, dass sie eine beträchtliche Menge an neuen Stablecoins in den Kreditmarkt gebracht haben, die vorher nicht da waren. Das zeigt mir, dass es einen echten Mehrwert bietet, die Komplexität zu abstrahieren; genau das ermöglicht es einem Stablecoin-Sparer, seine Bestände längerfristig anzulegen. Bei Coinbase sprechen wir von Hunderttausenden Nutzern; Robinhood nähert sich diesen Zahlen an. Aber das ergibt nur innerhalb des Stablecoin-Ökosystems Sinn. Wenn Stablecoins nicht Teil Ihres Universums sind, ist der Wert nur schwer zu erfassen. Vaults hinken Stablecoins hinterher. Die Akzeptanz von Stablecoins ist logischerweise der Frühindikator für die Akzeptanz von Vaults.

Und was treibt die Akzeptanz von Stablecoins selbst an?

Zwei Aspekte. Der eine ist Kosten und Geschwindigkeit im Vergleich zu einer Überweisung oder einem SWIFT-Transfer, aber das ist in den meisten Industrienationen ein eher schwaches Argument. SEPA ist in Europa sofort und kostenlos; ACH und Überweisungen in den USA funktionieren gut. Die Leute benutzen in Frankreich und den USA sogar noch Schecks. Diese Verhaltensweisen sind extrem träge, daher muss der Effizienzgewinn gigantisch sein, um sie zu überwinden. Das stärkere Argument ist der verbesserte Zugang. Und dabei geht es nicht um Schwellenländer am unteren Ende der Pyramide, sondern um einen Spediteur im GCC oder einen großen Hersteller in Thailand. Wohlhabende Wirtschaftsakteure mit mittlerem bis hohem Einkommen, die zwar noch auf Überweisungen angewiesen sind, für die Stablecoins aber eine enorme Verbesserung beim Betriebskapital und den täglichen Kosten darstellen. Das ist der Brückenkopf. Und hinter diesem Brückenkopf steht die Akzeptanz von Vaults, denn sobald Menschen Stablecoins nutzen, benötigen sie reguläre Finanzprodukte – und Vaults sind unserer Ansicht nach der beste Weg, diese zu schaffen.

Vaults sind Kreditsoftware. Überall dort, wo Kredite entstehen, kann man einen Vault einbetten.

Wie groß ist der gesamte adressierbare Markt und wer wird in den nächsten Jahren der dominierende Käufer sein?

Ich würde es als Prozentsatz des Stablecoin-Volumens betrachten, das Vaults adressieren können, und wir bewegen uns hier immer noch im einstelligen Bereich, unter 10 %. Selbst wenn das Stablecoin-Volumen fünf Jahre lang völlig stagnieren würde, steht uns ein erhebliches Wachstum bevor – und es wird nicht stagnieren; das Wachstum von Stablecoins hebt die Basis für alle. Wir befinden uns fest in einer Phase der schnellen Expansion. Ich glaube nicht, dass am Ende nur Aave und Steakhouse übrig bleiben. Die Flexibilität des Mediums führt dazu, dass es in vielen Kontexten eingesetzt wird. Alle fixieren sich auf den Aspekt der Fintech-Integration und der Earn-Programme; das ist nur eine Facette. Wir betrachten Vaults als Kreditsoftware: Überall dort, wo Kredite entstehen, kann man einen Vault einbetten. Was den Käufer betrifft: Streng genommen sind unsere Großkunden Distributoren, aber der Endnutzer ist heute immer noch weitgehend der Privatkunde. In den nächsten fünf Jahren erwarte ich jedoch deutlich mehr institutionelles Kapitalmanagement: institutionelle Bilanzen, die diese Infrastruktur nutzen, um Kredite zu vermitteln.

Wer sind neben Privatkunden derzeit die größten institutionellen Nutzer?

Ethena ist ein sehr großer Nutzer. Darüber hinaus sind es Fonds und Hedgefonds, die zwischen den Trades agieren, anstatt langfristig zu halten, sowie langfristige DAO-Treasuries und einzelne Wale. Wir kennen nicht jeden Nutzer, aber einen guten Teil von ihnen. Es gab auch ein NASDAQ-notiertes Unternehmen, das wir als Steakhouse-Nutzer identifiziert haben. Die natürliche Entwicklung ist, dass DAO-Treasuries zu Unternehmenstresoren heranreifen: ungenutzte Guthaben aus der traditionellen Finanzwelt.

Es gibt eine Welle neuer Protokolle, die es jedem ermöglichen, einen Vault zu starten. Ich habe auf dem Solana-Event in Belgrad eines gesehen, das es einem Privatanwender ermöglicht, Kurator auf den Kreditmärkten von Jupiter zu werden. Konsolidiert sich der Markt nicht irgendwann stark?

Die niedrige Eintrittsbarriere ist eines der attraktivsten Merkmale des Segments, gerade weil sie viel Wettbewerb zulässt. Streng genommen muss niemand einen Steakhouse-Vault nutzen; man kann seinen eigenen aufsetzen und seine eigenen Allokationen vornehmen. Das ist völlig legitim. Es ist nur deutlich mehr Arbeit, als es aussieht. Darüber hinaus gibt es eine echte Vielfalt an Anwendungsfällen: Aave zielt hauptsächlich auf On-Chain-Degens ab, wir konzentrieren uns eher auf institutionelle Integrationen. Es ist Platz für alle, auch heute noch. Und eine Konsolidierung beschleunigt sich erst dann wirklich, wenn das Marktwachstum nachlässt und weniger überschüssige Marge vorhanden ist. Damit das greift, müsste das gesamte Stablecoin-Wachstum zurückgehen und die Durchdringung von Vaults innerhalb der Stablecoins müsste sehr hoch sein. Von beidem sind wir noch sehr, sehr weit entfernt.

Wie haben sich Coinbase und Robinhood auf Ihren TVL ausgewirkt und ist damit auch institutionelles Kapital hinzugekommen?

Betrachtet man unsere TVL-Charts, gab es Phasen der Volatilität und manische Zuflüsse in verschiedene Punkteprogramme – ein schnelles Auf und Ab. Doch der langfristige Trend zeigt eine stetige Aufwärtsbewegung nach rechts, die nicht abreißt. Dieser Trend hat sich weder mit noch ohne Robinhood beschleunigt oder verlangsamt. Wir sind für beide Partnerschaften dankbar, aber ich sehe diese Beständigkeit als Spiegelbild des bei Steakhouse aufgebauten Markenvertrauens – das Ergebnis einer langen Kette von fundierten Entscheidungen. Wir hatten eine Theorie darüber, für welche Akteure das Vault-Produkt geeignet ist; diese Theorie bewahrheitet sich, und wir sind gut positioniert, um uns als führender Akteur in diesem Segment zu behaupten. Wir gehen davon aus, dass sich diese Integrationen fortsetzen werden.

„USDT ist so nützlich, dass die Leute komplett auf die Rendite verzichten. Das wird nicht ewig so bleiben.“

Wo ordnet sich Tether ein? Es gibt kaum Anreize für das Unternehmen, sich an GENIUS oder MiCA zu halten.

Tether ist ein interessanter Fall. Da das Unternehmen dem regulatorischen Umfeld entwachsen ist, sehe ich kaum Anreize, sich an GENIUS oder MiCA zu orientieren – zumal dort weder die Nutzerbasis noch das zukünftige Wachstum liegen. Dass sie nach wie vor keine Zinsen zahlen, ist für mich ein Ausdruck der enormen Nützlichkeit von USDT: Die Menschen verzichten auf die gesamte Reserve-Rendite, nur um den Token zu halten und zu nutzen. Als erster Schritt ist das in Ordnung. Doch ein USDT-Halter entwickelt sich irgendwann weiter und möchte auf ungenutzte Guthaben eine Rendite erzielen oder diese produktiv einsetzen. Genau hier kommen Vaults ins Spiel. Wenn das Kapital ungenutzt bleibt, verliert es durch die Entwertung von Fiat-Währungen an realem Wert; irgendwann muss man diese Verwässerung ausgleichen.

„Ein Lizenzsystem, das vorschreibt, welche Vermögenswerte man halten darf? Das wäre seltsam.“

Wenn diese Produkte vollständig reguliert werden, wird die Präsenz von Tether in Vaults dann zu einem Risiko?

Nein, denn das ist eine andere Fragestellung. Stellen Sie sich eine Welt mit einer neuen Klassifizierung für Vault-Manager vor, in der Integratoren nur Vaults nutzen dürfen, die von einem lizenzierten Manager in einer bestimmten Jurisdiktion betrieben werden. Ich sehe keinen triftigen Grund, warum das de facto Tether ausschließen sollte – genauso wenig wie Gold, tokenisierte Aktien oder andere Währungen. Vaults sind flexibel genug, um eine breite Palette an Produkten zu halten, und ich wäre enttäuscht, wenn ein Lizenzsystem vorschreiben würde, welche Basiswerte zulässig sind. Es gibt bereits Verwahrstellen in regulierten Jurisdiktionen, die USDT halten – wohlwissend, dass es sich nicht um einen lizenzierten Stablecoin handelt –, einfach weil der Kunde es wünscht oder die Gegenparteien in anderen Regionen ihn verwenden. Der Bedarf an einem Vault besteht weiterhin, und dieser Vault kann durchaus lizenziert sein. Warum auch nicht?

Und was wären die unbeabsichtigten Folgen, wenn Regulierungsbehörden die Auswahl der Vermögenswerte einschränken würden?

Genau das ist der Punkt, über den man nachdenken muss. Wenn man ein Lizenzsystem schafft, das die Basiswerte vorschreibt, hören die Leute nicht auf, Vaults für diese Werte zu erstellen; sie tun es lediglich außerhalb des Einflussbereichs der Regulierungsbehörden und damit auch außerhalb des Schutzes, den das System eigentlich bieten soll. Man würde also die gesamte Aktivität ins Ausland drängen. Ich bezweifle, dass das ein gutes Ergebnis wäre. Ein pragmatischerer und offenerer Ansatz wäre besser für den Anlegerschutz.

„Diskretion ist die Grenze. Ein Vault, der sich wie ein Hedgefonds verhält, sollte auch wie einer reguliert werden.“

Die Äußerungen von Commissioner Peirce zur SEC haben die Möglichkeit aufgeworfen, dass Kuratoren als Vermögensverwalter behandelt werden könnten: Compliance-Teams, Meldepflichten, höhere Betriebskosten. Wie stehen Sie dazu?

Das war sehr vernünftig, und wir stimmen praktisch allem zu. Wir stehen im Austausch mit der SEC. Es gibt zwar noch keine Gesetzgebung für Vaults als Produkt, aber ich gehe davon aus, dass die SEC in Ermangelung einer solchen Regelung eigene Vorgaben machen wird und andere Jurisdiktionen folgen werden. „Vault“ ist ein ebenso breiter Begriff wie „Token“; er kann fast alles umfassen. Daher ist der von Peirce angewandte Rahmen bezüglich der Diskretion sehr sinnvoll und deckt sich mit unserer eigenen Philosophie. Ein Vault ist im Grunde eine Smart-Contract-Hülle für ein zugrunde liegendes Verhalten. Wenn dieses Verhalten identisch mit dem eines Hedgefonds ist, sollte es auch so reguliert werden – das ist schwer zu bestreiten. Die Chance liegt im weniger diskretionären Segment, in dem wir tätig sind: Produkte mit geringer oder keiner Diskretion und starken On-Chain-Kontrollen, die Risiken mindern, bei denen der Kurator die Gegenpartei ist. Diese machen Märkte effizienter und bieten Anlegern starken Schutz – Ergebnisse, die eng mit den regulatorischen Zielen übereinstimmen. Wir hoffen auf eine Lizenzkategorie, die diese Merkmale anerkennt, ohne die Betriebskosten unerschwinglich in die Höhe zu treiben. Ein Teil der Dynamik von Vaults liegt darin, dass der Einstieg einfach ist; es wäre schade, dies zu unterbinden. Als wir mit Morpho sprachen, waren sie ebenfalls voll auf der Linie der SEC.

„Geld ist fungibel. Der Nutzen, den die Menschen daraus ziehen, ist es nicht.“

Viele betrachten Vaults und tokenisierte Geldmarktfonds als Konkurrenten um dieselben Einlagen. Können Vaults bei sinkenden Zinsen Kapital anziehen, das derzeit in Geldmarktfonds liegt?

Sie konkurrieren, aber lassen Sie mich das neu einordnen. In unserem Modell ähnelt die Geldbewegung in DeFi stark der gewöhnlichen Geldbewegung, nur flüssiger, kombinierbarer und schneller. Geld bewegt sich in DeFi weitaus einfacher zwischen Anlageklassen als im traditionellen Finanzwesen, aber der Druck ist derselbe. Geld ist fungibel; der Nutzen, den Menschen in verschiedenen Szenarien daraus ziehen, ist es weit weniger. Es hängt von Zinsen, Bedingungen, Anwendungsfällen und Verhaltenspräferenzen ab. All diese Anlageklassen konkurrieren miteinander. Aber streng genommen sind tokenisierte Bankeinlagen und tokenisierte Geldmarktfonds weitaus konkurrenzfähiger untereinander als mit Vaults, da Vaults eine andere Art von Kreditrisiko bieten; sie sind nicht eins zu eins vergleichbar. Ich habe das kürzlich mit Luca Prosperi besprochen: Eine tokenisierte Bankeinlage kann ein Reservewert für einen Stablecoin sein, aber das kann ein tokenisierter Geldmarktfonds ebenso. Alles ist miteinander vernetzt, und Kapital fließt je nach Präferenz des Halters im jeweiligen Moment zwischen diesen Kanälen. Ich lege mich daher nicht darauf fest, ob der Wettbewerb zwischen Vaults und Geldmarktfonds gut oder schlecht ist; er ist weder noch. Es ist lediglich eine Präferenz für eine bestimmte Kreditart, die ein Nutzer äußert, wenn sich die Gelegenheit bietet. Und in DeFi besteht diese Gelegenheit immer, weil Kapital sich jederzeit frei bewegen kann. Das ist eine vollständige Kapitalmobilität, wie wir sie in dieser Form noch nie zuvor gesehen haben.

„Stablecoins stehen an erster Stelle. Wenn ein Unternehmen sie nicht einsetzt, wird es auch nie den Weg zu Vaults finden.“

Was ist das größte Hindernis für mehr institutionelles Kapital in Vaults?

Der interne Business Case, und der führt immer wieder zu Stablecoins zurück. Stripe nutzt Stablecoins für die interne Abwicklung, weil sie den Mehrwert und die Effizienz erkannt haben; jedes andere Unternehmen muss denselben Prozess durchlaufen. Für viele ist die bestehende Bankeninfrastruktur völlig ausreichend, daher ist es sehr schwer, sie für Vaults zu gewinnen, da sie sich gar nicht erst mit Stablecoins befassen wollen. Es hängt fast ausschließlich von der Akzeptanz von Stablecoins ab.

Könnte der Aufstieg von Vaults für reale Vermögenswerte (RWA) helfen, da Institutionen die zugrunde liegenden Werte besser verstehen?

Bis zu einem gewissen Grad, aber ich glaube nicht, dass das der eigentliche Blockierer ist, und hier liegt die Feinheit, die viele übersehen. In einem Lending-Vault ist der zugrunde liegende Wert nicht die Sicherheit, sondern die Rückzahlungsverpflichtung des Kreditnehmers. Diese Verpflichtung wird durch Marktanreize abgesichert, die über den Smart Contract gesteuert werden: steigende Zinsen bei geringer Liquidität, um eine Rückzahlung zu erzwingen, oder der Contract beschlagnahmt und liquidiert Sicherheiten, um den Kreditgeber schadlos zu halten. Die Qualität des Vermögenswerts hängt also davon ab, wie schnell die Sicherheit liquidiert werden kann. Und die meisten realen Sicherheiten lassen sich nicht schnell liquidieren. Deshalb ist Krypto im heutigen DeFi wahrscheinlich die beste Sicherheit; sie lässt sich am schnellsten liquidieren. Das begrenzt das Wachstum für Kreditnehmer, da man nur begrenzt gegen Bitcoin leihen kann, und ich fände es weitaus interessanter, diverse RWA-Klassen on-chain zu haben. Aber solange diese Vermögenswerte nicht von Natur aus liquider sind, ist es schwer, aus diesem Muster auszubrechen.

Traditionelle Vermögensverwalter nennen die Volatilität von RWA-Sicherheiten als Sorge: Beleihungsauslauf (LTV), Liquidationsschwellen. Ist die Vielfalt der Sicherheiten der begrenzende Faktor?

Nein. Wenn es auf die Kreditqualität ankäme, sind Prime-Vaults empirisch bereits von sehr hoher Qualität. Die Verlustrate bei überbesicherten Bitcoin-Krediten ist vernachlässigbar, verschwindend gering. Und was die Manager übersehen, ist, dass nicht nur die Volatilität das Risiko bestimmt, sondern auch die Liquidität und die Geschwindigkeit, mit der diese Liquidität wiederhergestellt werden kann. Ein Vermögenswert mit geringerer Volatilität, aber deutlich geringerer Liquidität ist für einen Vault-Kreditgeber riskanter als Bitcoin, weil er schwerer zu liquidieren und zurückzuzahlen ist. Der notwendige Umdenkprozess oder der technologische Wandel besteht darin, reale Sicherheiten on-chain genauso liquide zu machen wie ihre off-chain Pendants.

„Etwa 99 % der Stablecoins sind Dollar. MiCA wird daran nichts ändern, wenn niemand den Euro will.“

Gibt es bereits einen europäischen Vault-Markt in Euro?

Er folgt den Stablecoins, und etwa 99 % der Stablecoins lauten auf Dollar. Wir betrachten das in Schichten: das Wachstum der Stablecoins insgesamt, die Durchdringung des Euro innerhalb der Stablecoins und die Durchdringung von Vaults innerhalb von Euro-Stablecoins. Meine Hypothese – wobei ich einschränken muss, dass ich die Zahlen nicht im Detail geprüft habe – ist, dass die Vault-Durchdringung bei Euro-Stablecoins tatsächlich höher ist als bei Dollar-Stablecoins, einfach weil der Euro-Float so viel kleiner ist. Steakhouse hat am meisten dazu beigetragen: Wir betreiben den größten Euro-Stablecoin-Vault auf EURCV, wir haben uns mit Deblock integriert und arbeiten mit europäischen Börsenpartnern zusammen, um die Kreditnachfrage organisch zu steigern, damit Euro-Inhaber Renditen erzielen können. Diese Vaults bewegen sich im dreistelligen Millionenbereich; sie sind groß. Es ist der Euro-Stablecoin-Float selbst, der klein ist.

Warum ist die Euro-Nachfrage so schwach, selbst mit MiCA?

Leute aus dem Euro-System kommen auf Konferenzen auf mich zu und fordern mich fast heraus: „Jetzt, wo wir MiCA haben, warum haben wir nicht mehr Euro-Stablecoins?“ Ich gebe das direkt zurück. Es gibt keine MiCA-Regulierung, die dazu führt, dass Menschen einen Euro-Stablecoin mehr wollen als einen Dollar-Stablecoin; die Leute müssen den Euro überhaupt erst wollen, und das ist deren Aufgabe, nicht meine. Es gibt auch keinen Pull-Faktor: Man muss dem Euro-System zugutehalten, dass die Nutzung des Euro innerhalb der Eurozone bereits so nahtlos funktioniert, dass man kaum einen Stablecoin braucht. Und Euro-Guthaben außerhalb der Eurozone existieren im Grunde nicht; es gibt kaum Nachfrage nach dem Euro im Ausland. Es gibt also keinen natürlichen Grund für Euro-Stablecoins in großem Stil. MiCA kann den Markt ermöglichen, aber es kann die Nachfrage nicht künstlich erzeugen.