Adrian Cachinero Vasiljević (Steakhouse) : "Les vaults sont à la traîne par rapport aux stablecoins. L'adoption des stablecoins est le principal indicateur de celle des vaults."

Steakhouse se présente comme le plus important curateur indépendant de vaults. En quoi consiste concrètement ce rôle, pour un lecteur issu de la finance traditionnelle qui n’a jamais utilisé la DeFi ?

Notre rôle consiste à mettre en relation des épargnants et des emprunteurs en stablecoins, sans prendre en charge la custody des actifs et en rendant les risques transparents. C’est aussi simple que cela. Plus une institution financière est éloignée des stablecoins, plus l’intérêt de ce modèle lui paraît abstrait. Pour un acteur comme Coinbase, dont l’activité repose très largement sur les stablecoins, sa valeur est évidente. Pour Robinhood, très actif dans la crypto mais qui reste fondamentalement une institution financière traditionnelle, elle est assez claire. Pour une banque, où les stablecoins concurrencent les produits de dépôt, c’est beaucoup moins concret. Il faut d’abord convaincre le client que les stablecoins vont occuper une place croissante dans les transactions monétaires. Une fois cette conviction acquise, il devient logique de proposer aux épargnants un produit qui leur permette de financer des emprunteurs. Le vault est une manière pertinente de le faire.

"Nous passons très peu de temps à nous préoccuper du nom. Nous nous concentrons sur le problème concret du client."

"Curateur de vaults" reste du jargon. Cette terminologie complique-t-elle vos échanges avec les clients institutionnels ?

C’est un terme de jargon comme il en existe beaucoup dans ce secteur, et cela ne m’empêche pas de dormir. Nous passons bien moins de temps à discuter du nom qu’à aider le client à cerner son problème et à comprendre comment nous pouvons le résoudre. Lorsqu’un acteur dispose d’une importante base de dépôts en stablecoins, un vault lui permet de fidéliser ces encours tout en les faisant travailler. C’est particulièrement utile puisque beaucoup de nouveaux cadres réglementaires sur les stablecoins interdisent de reverser aux détenteurs le rendement des réserves du stablecoin sous-jacent. Nous répondons donc à un besoin concret. C’est là-dessus que porte la discussion.

"L’adoption des vaults suit celle des stablecoins. Ce sont les stablecoins qu’il faut regarder pour anticiper la suite."

Les vaults étaient à l’origine un produit destiné aux utilisateurs natifs de la crypto. Leur public a-t-il changé ?

Honnêtement, pas autant qu’on le pense, du moins pour l’instant. Les intégrations avec Coinbase et Robinhood sont ce que nous avons fait de plus avancé en la matière. Elles donnent une assez bonne idée de notre capacité à toucher des utilisateurs qui ne viennent pas de la DeFi, même s’ils ne sont pas complètement étrangers à la crypto. Ce qui frappe, c’est qu’elles ont apporté au marché du crédit un volume important de stablecoins supplémentaires, qui n’y étaient pas présents auparavant. Cela montre l’intérêt de masquer la complexité technique : c’est ce qui permet à un épargnant en stablecoins de trouver un placement où conserver ses avoirs plus longtemps. Sur Coinbase, nous parlons de centaines de milliers d’utilisateurs ; Robinhood s’en approche. Mais tout cela ne prend son sens que pour quelqu’un qui utilise déjà des stablecoins. Sinon, l’intérêt est très difficile à percevoir. L’adoption des vaults suit celle des stablecoins. Logiquement, l’adoption des stablecoins est donc l’indicateur à suivre pour anticiper celle des vaults.

Et qu’est-ce qui favorise l’adoption des stablecoins eux-mêmes ?

Il y a deux arguments. Le premier concerne le coût et la rapidité par rapport à un virement bancaire ou à un transfert via SWIFT. Mais dans la plupart des économies développées, le gain reste marginal. En Europe, SEPA est instantané et gratuit ; aux États-Unis, ACH et les virements bancaires fonctionnent bien. En France comme aux États-Unis, on utilise encore des chèques. Ces habitudes sont très ancrées : le gain d’efficacité doit être considérable pour les faire évoluer. L’argument le plus fort est l’élargissement de l’accès aux services financiers. Et je ne parle pas des populations les plus modestes dans les marchés émergents. Je pense à un courtier maritime dans les pays du Conseil de coopération du Golfe, à un grand industriel en Thaïlande. Des acteurs économiques aisés, aux revenus intermédiaires ou élevés, qui dépendent encore des virements bancaires et pour lesquels les stablecoins améliorent considérablement la gestion du fonds de roulement et réduisent les coûts au quotidien. C’est là que l’adoption commence. Celle des vaults vient ensuite : une fois que ces acteurs utilisent des stablecoins, ils ont besoin de produits financiers classiques. Selon nous, les vaults sont le meilleur moyen de les créer.

"Les vaults sont des logiciels de crédit. Partout où du crédit est créé, on peut en intégrer un."

Quelle est la taille du marché potentiel, et qui seront les principaux clients dans les prochaines années ?

Je raisonnerais en part de l’encours de stablecoins que les vaults pourraient capter. Aujourd’hui, leur taux de pénétration reste inférieur à 10 %. Même si l’encours de stablecoins stagnait pendant cinq ans, le potentiel de croissance resterait donc important. Or il ne va pas stagner : la croissance des stablecoins élargit le marché pour tout le monde. Nous sommes clairement dans une phase d’expansion rapide. Je ne crois pas à un marché qui finirait par se résumer à Aave et Steakhouse. La souplesse de ces outils permet de les utiliser dans de nombreux contextes. Tout le monde se concentre sur les intégrations dans les fintechs et les programmes de rémunération de l’épargne ; ce n’est qu’un aspect du sujet. Nous voyons les vaults comme des logiciels de crédit : partout où du crédit est créé, on peut intégrer un vault. Quant aux clients, nos grands comptes sont, à proprement parler, des distributeurs. Mais les utilisateurs finaux restent aujourd’hui très largement des particuliers. Dans les cinq prochaines années, je m’attends à voir beaucoup plus de capitaux institutionnels gérés via cette infrastructure, avec des institutions qui mobiliseront leur bilan pour financer du crédit.

Au-delà des particuliers, quels sont aujourd’hui les principaux utilisateurs institutionnels ?

Ethena est un très gros utilisateur. On trouve ensuite des fonds et des hedge funds, qui placent puis retirent leurs capitaux entre deux opérations plutôt que de les immobiliser à long terme. S’y ajoutent les trésoreries de DAO, qui ont un horizon plus long, et de gros détenteurs individuels. Nous ne connaissons pas tous les utilisateurs, mais nous en connaissons une bonne partie. Nous avons aussi identifié une entreprise cotée au Nasdaq parmi les utilisateurs de Steakhouse. La suite logique est de passer des trésoreries de DAO aux trésoreries d’entreprise, autrement dit aux liquidités inutilisées de la finance traditionnelle.

De nouveaux protocoles permettent désormais à n’importe qui de créer un vault. Lors de l’événement Solana à Belgrade, j’en ai vu un qui permet à un particulier de devenir curateur sur les marchés de crédit de Jupiter. Le marché ne finira-t-il pas par se concentrer fortement ?

La faiblesse des barrières à l’entrée est précisément l’un des grands atouts de ce marché, parce qu’elle permet à de nombreux concurrents de s’y lancer. Personne n’est obligé d’utiliser un vault Steakhouse : chacun peut créer le sien et gérer ses propres allocations. C’est tout à fait légitime. Cela demande simplement beaucoup plus de travail qu’il n’y paraît. Il existe aussi une grande diversité de use cases : Aave vise surtout les utilisateurs onchain les plus spéculatifs, tandis que nous ciblons principalement les intégrations institutionnelles. Il y a de la place pour tout le monde, même aujourd’hui. La consolidation ne s’accélère vraiment que lorsque la croissance ralentit et que les marges élevées se raréfient. Pour en arriver là, il faudrait à la fois un ralentissement de la croissance globale des stablecoins et un taux de pénétration des vaults déjà très élevé. Nous sommes très, très loin de ces deux conditions.

Quel a été l’effet des partenariats avec Coinbase et Robinhood sur votre TVL ? Les capitaux institutionnels ont-ils suivi ?

Si vous regardez l’évolution de notre TVL, vous verrez des périodes de volatilité, avec des afflux spéculatifs vers différents programmes de points, suivis de retraits tout aussi rapides. Mais sur le long terme, la tendance est une progression lente et continue. Elle n’a ni accéléré ni ralenti avec ou sans Robinhood. Nous sommes reconnaissants de ces deux partenariats, mais j’interprète cette régularité comme le résultat de la confiance que Steakhouse a construite au fil du temps, grâce à une longue série de décisions qui ont permis d’éviter les erreurs. Nous avions une conviction sur les acteurs auxquels les vaults pouvaient convenir. Elle se confirme, et nous avons de solides arguments pour nous présenter comme le leader de ce segment. Nous nous attendons à ce que ces intégrations se poursuivent.

"USDT est si utile que ses utilisateurs renoncent à tout rendement. Cela ne durera pas éternellement."

Quelle place occupe Tether dans ce paysage ? L’entreprise a peu d’intérêt à se conformer au GENIUS Act ou à MiCA.

Tether est un cas intéressant. Son développement a dépassé le cadre réglementaire et, à mon sens, l’entreprise a peu d’intérêt à se conformer au GENIUS Act ou à MiCA. Ce n’est d’ailleurs pas sur les marchés couverts par ces textes que se trouvent ses utilisateurs ni ses futurs relais de croissance. Le fait que Tether ne verse toujours pas d’intérêts témoigne, selon moi, de l’utilité d’USDT : les utilisateurs renoncent à l’intégralité du rendement des réserves simplement pour pouvoir le détenir et l’utiliser. C’est acceptable dans un premier temps. Mais un détenteur d’USDT finit par vouloir tirer un revenu de ses liquidités inutilisées ou les faire travailler. C’est là que les vaults interviennent. Des liquidités qui dorment continuent de perdre de la valeur réelle à mesure que la monnaie fiduciaire se déprécie. À un moment, il faut compenser cette érosion.

"Un régime d’agrément qui dicterait les actifs autorisés ? Ce serait étrange."

Si ces produits deviennent pleinement réglementés, la présence de Tether dans les vaults risque-t-elle de poser problème ?

Non, parce que ce sont deux questions distinctes. Imaginons une nouvelle catégorie réglementaire de gestionnaire de vaults, dans laquelle les intégrateurs ne pourraient utiliser que des vaults exploités par un gestionnaire agréé dans une juridiction donnée. Je ne vois pas de raison évidente pour que cela exclue de facto Tether, pas plus que l’or, les actions tokenisées ou tout autre actif servant de référence au vault. Les vaults sont suffisamment flexibles pour accueillir une très large gamme de produits. Je trouverais regrettable qu’un régime d’agrément impose les actifs dans lesquels ils peuvent être libellés. Il existe déjà, dans des juridictions réglementées, des acteurs de la custody qui détiennent de l’USDT en sachant très bien que ce stablecoin n’y est pas agréé, simplement parce que leurs clients le souhaitent ou que leurs contreparties l’utilisent dans d’autres régions. Le besoin d’un vault demeure, et ce vault peut très bien être agréé. Pourquoi pas ?

Et quelle serait la conséquence involontaire d’une restriction des actifs autorisés ?

C’est précisément ce qu’il faut examiner. Si le régime d’agrément impose les actifs dans lesquels les vaults peuvent être libellés, les acteurs ne cesseront pas d’en créer avec les autres actifs. Ils le feront simplement hors du périmètre du régulateur, et donc sans les protections que ce régime est censé apporter. Toute cette activité serait ainsi poussée vers l’offshore. Je ne suis pas convaincu que ce soit souhaitable. Une approche plus pragmatique et plus ouverte protégerait mieux les investisseurs.

"Le critère décisif est la latitude laissée au gestionnaire. Un vault qui fonctionne comme un hedge fund doit être réglementé comme tel."

Les déclarations de la commissaire Peirce à la SEC ouvrent la voie à un traitement des curateurs comme des asset managers, avec des équipes compliance, des obligations déclaratives et des coûts d’exploitation plus élevés. Quelle est votre position ?

Ses propos relevaient du bon sens, et nous sommes d’accord avec pratiquement tout ce qu’elle a dit. Nous échangeons avec la SEC. Il n’existe pas encore de législation encadrant les vaults en tant que produits, mais je m’attends à ce que la SEC établisse des règles en l’absence de texte, puis à ce que d’autres juridictions suivent. « Vault » est un terme aussi large que « token » : il peut désigner presque n’importe quoi. L’approche de Peirce, fondée sur le degré de latitude du gestionnaire, est donc très pertinente et correspond à notre philosophie. Un vault est, au fond, une enveloppe technique fondée sur des smart contracts, qui encadre une activité sous-jacente. Si cette activité est identique à celle d’un hedge fund, le vault doit être réglementé comme tel. C’est difficilement contestable. Le potentiel se trouve dans le segment où cette latitude est plus limitée, celui sur lequel nous intervenons : des produits laissant peu ou pas de pouvoir discrétionnaire, dotés de contrôles onchain robustes qui réduisent les risques, et dans lesquels le curateur est la contrepartie. Ces produits améliorent l’efficacité des marchés et offrent de solides protections aux investisseurs, deux résultats très proches des objectifs des régulateurs. Nous espérons qu’une catégorie d’agrément reconnaîtra ces caractéristiques sans imposer une hausse prohibitive des coûts d’exploitation. Le dynamisme des vaults tient en partie à leur accessibilité pour les nouveaux entrants ; il serait dommage de fermer cette porte. Lorsque nous avons échangé avec Morpho, ils étaient eux aussi pleinement en phase avec la position de la SEC.

"L’argent est fongible. L’utilité que chacun en retire l’est beaucoup moins."

Les vaults et les fonds monétaires tokenisés sont souvent présentés comme des concurrents pour les mêmes dépôts. Avec la baisse des taux, les vaults peuvent-ils attirer les capitaux aujourd’hui placés dans les fonds monétaires ?

Ils sont en concurrence, mais je présenterais les choses autrement. Dans notre modèle, les mouvements de capitaux en DeFi ressemblent beaucoup à ceux de la finance classique, avec davantage de fluidité, de possibilités de combiner les produits et de rapidité. Les capitaux passent beaucoup plus facilement d’une classe d’actifs à l’autre, mais les facteurs qui les orientent restent les mêmes. L’argent est fongible ; l’utilité que les utilisateurs en retirent selon les situations l’est beaucoup moins. Elle dépend des taux, des conditions de marché, des use cases et des préférences de chacun. Toutes ces classes d’actifs sont en concurrence. Mais les dépôts bancaires tokenisés et les fonds monétaires tokenisés sont bien plus directement concurrents entre eux qu’ils ne le sont avec les vaults. Ces derniers offrent une autre forme d’exposition au crédit : les produits ne sont pas équivalents. J’en discutais récemment avec Luca Prosperi : un dépôt bancaire tokenisé peut entrer dans les réserves d’un stablecoin, mais un fonds monétaire tokenisé aussi. Tous ces produits sont reliés, et les capitaux circulent entre eux selon les préférences de leur détenteur à un instant donné. Je ne considère donc pas que la concurrence entre vaults et fonds monétaires soit bonne ou mauvaise en soi. Elle traduit simplement le choix d’un utilisateur pour une exposition au crédit lorsqu’il a la possibilité de l’exprimer. En DeFi, cette possibilité existe en permanence, puisque les capitaux peuvent toujours circuler librement. Nous n’avions jamais connu une telle liberté de circulation des capitaux.

"Tout commence par les stablecoins. Une entreprise qui ne les adopte pas n’ira jamais jusqu’aux vaults."

Quel est le principal frein à l’arrivée de davantage de capitaux institutionnels dans les vaults ?

La justification économique en interne, qui ramène toujours aux stablecoins. Stripe les utilise pour son settlement interne parce que l’entreprise en a compris l’intérêt et en a tiré des gains d’efficacité. Toutes les autres doivent mener le même exercice. Pour beaucoup, leur infrastructure bancaire existante répond parfaitement à leurs besoins. Il est donc très difficile de les amener vers les vaults, puisqu’elles ne passeront même pas aux stablecoins. Tout dépend presque entièrement de l’adoption des stablecoins.

L’essor des vaults adossés à des actifs du monde réel, les RWA, pourrait-il aider, puisque les institutions connaissent mieux les actifs sous-jacents ?

Dans une certaine mesure, mais je ne pense pas que ce soit le frein principal. Il y a une nuance que beaucoup ne voient pas : dans un vault de prêt, l’actif sous-jacent n’est pas le collatéral, mais la créance sur l’emprunteur, autrement dit son obligation de rembourser. Cette obligation est sécurisée par des incitations de marché mises en œuvre par le smart contract : une forte hausse des taux lorsque la liquidité se raréfie pour pousser au remboursement, ou la saisie et la liquidation du collatéral pour rembourser intégralement le prêteur. La qualité de l’actif dépend donc de la vitesse à laquelle ce collatéral peut être liquidé. Or la plupart des actifs du monde réel utilisés comme collatéral ne peuvent pas l’être rapidement. C’est pourquoi les cryptoactifs sont probablement le meilleur collatéral en DeFi aujourd’hui : ce sont ceux qui se liquident le plus vite. Cela limite la croissance des emprunts, car les montants que l’on peut emprunter contre du bitcoin ne sont pas illimités. Je trouverais bien plus intéressant de disposer de différentes classes de RWA onchain. Mais tant que ces actifs ne seront pas intrinsèquement plus liquides, il sera difficile de dépasser cette limite.

Les asset managers traditionnels mettent en avant la volatilité du collatéral RWA, les ratios prêt/valeur et les seuils de liquidation. Le manque de diversité du collatéral est-il le facteur limitant ?

Non. Si le problème était la qualité du crédit, les vaults « prime » affichent déjà une très grande qualité, comme le montrent les données. Le taux de perte sur les prêts surcollatéralisés en bitcoin est négligeable, quasiment nul. Ce que les gestionnaires ne voient pas, c’est que le risque ne dépend pas uniquement de la volatilité : il dépend aussi de la liquidité et de la rapidité avec laquelle on peut la récupérer. Pour le prêteur d’un vault, un actif moins volatil mais beaucoup moins liquide est plus risqué que le bitcoin, parce qu’il est plus difficile à liquider pour rembourser le prêt. L’évolution des pratiques, ou de la technologie sous-jacente, doit permettre de rendre le collatéral issu du monde réel aussi liquide onchain qu’il l’est offchain.

"Environ 99 % des stablecoins sont libellés en dollars. MiCA n’y changera rien si personne ne veut de l’euro."

Existe-t-il déjà un marché européen des vaults, en euros ?

Il suit celui des stablecoins, dont environ 99 % sont libellés en dollars. Nous raisonnons sur trois niveaux : la croissance globale des stablecoins, la part de l’euro dans cet ensemble, puis la part des stablecoins euro placés dans des vaults. Mon hypothèse, avec la réserve que je n’ai pas fait les calculs, est que le taux de pénétration des vaults est en réalité plus élevé pour les stablecoins euro que pour les stablecoins dollar, simplement parce que l’encours en euros est beaucoup plus faible. Steakhouse est l’acteur qui a le plus contribué à développer ce marché : nous gérons le plus grand vault de stablecoins euro, sur EURCV, nous avons intégré Deblock et nous travaillons à des intégrations avec des plateformes d’échange européennes. Nous cherchons à faire croître organiquement la demande d’emprunt pour permettre aux détenteurs de stablecoins euro d’accéder à du rendement. Ces vaults représentent des centaines de millions : ils sont de taille importante. C’est l’encours de stablecoins euro lui-même qui reste faible.

Pourquoi la demande pour l’euro reste-t-elle si faible, même avec MiCA ?

Lors de conférences, des représentants de l’Eurosystème viennent me voir en me mettant presque au défi : "Maintenant que nous avons MiCA, pourquoi n’avons-nous pas davantage de stablecoins euro ?" Je leur retourne la question. Aucune réglementation MiCA ne donnera, à elle seule, plus envie de détenir un stablecoin euro qu’un stablecoin dollar. Il faut d’abord que les gens aient envie de détenir de l’euro, et cela relève de leur travail, pas du mien. Il manque aussi une raison concrète de passer aux stablecoins. Il faut reconnaître à l’Eurosystème que l’utilisation de l’euro dans la zone euro est déjà si fluide qu’un stablecoin y est à peine nécessaire. Quant aux avoirs en euros hors de la zone euro, ils sont quasiment inexistants : la demande pour l’euro à l’étranger est très faible. Il n’y a donc pas de moteur naturel pour un marché des stablecoins euro à grande échelle. MiCA peut permettre au marché d’exister ; il ne peut pas créer la demande.