Collateral ohne Grenzen: Das Ende des fragmentierten Kapitals

TL;DR

• Auf die Frage nach dem besten Collateral gingen die Antworten des Panels auseinander: tokenisierte T-Bills für Mobilität, Ethereum für Herkunftsnachweis, natives Bitcoin. Morpho nannte eine Mischung nach Kundentyp, mit Geldmarktfonds für Institutionen und tokenisierten Aktien für Privatanleger.
• Bitcoin ist der größte Pool brachliegenden Collaterals, weil es nicht programmierbar ist. Das Wrapping bringt steuerliche, kontrahentenbezogene und kostenseitige Probleme mit sich. Babylon löst sie, indem es natives Bitcoin als Collateral nutzbar macht.
• Tokenisierte Aktien öffnen Privatanlegern neue Möglichkeiten: Inhaber können gegen ihre Aktien Kredit aufnehmen, statt sie zu verkaufen, und Anleger ohne Zugang zu US-Brokern können sie onchain erwerben.
• Collateral steckt zwischen Chains, Bridges und Bitcoin-Wrappern fest. Ob ein Asset als Collateral taugt, entscheidet die Onchain-Liquidität in seinem Umfeld.
• Institutionen verlangen Vertraulichkeit: verschlüsselte Beträge mit Viewing Keys für Aufsichtsbehörden und Prüfer. Laut Zama sind dadurch 130 Millionen US-Dollar an abgeschirmten Einlagen in Morpho-Vaults geflossen.
• Die Technologie ist einsatzbereit. Hemmnisse sind Compliance und regulatorische Klarheit, wobei sich ein Großteil der Zugangsbeschränkungen auf Markt- oder Vault-Ebene konfigurieren lässt.

Referenten

Collateral ohne Grenzen: Das Ende des fragmentierten Kapitals

• Alexandra Kugusheva, Fintech GTM bei Morpho
• Fisher Yu, Co-founder & CEO bei Babylon Labs
• Darren Camas, Co-founder & CEO bei Fusion by IPOR
• Fahim Sachedina, Ecosystem Partnerships Lead bei Zama

Das Panel wurde moderiert von Raphaël Bloch, CEO von The Big Whale, und Noé Giglio, The Big Whale.

Jedes Collateral hat seinen Anwendungsfall

Nach einer Umfrage im Saal über die TBW-App baten die Moderatoren jeden Panelisten, das beste Collateral in einem Wort zu nennen. Fahim Sachedina entschied sich für tokenisierte T-Bills, die die höchste Mobilität bieten. Darren Camas wählte Ethereum, ein natives Asset, dessen Herkunft sich stets nachweisen lässt, während Bitcoin zur Nutzung gewrappt oder gestaket werden muss. Fisher Yu antwortete: Bitcoin. Alexandra Kugusheva differenzierte nach Kundentyp: Geldmarktfonds für Institutionen, tokenisierte Aktien für Privatanleger.

Darren Camas erläuterte zudem den Flash Loan, einen Kredit ohne Kapitaleinsatz, der noch im selben Block zurückgezahlt werden muss. Da in DeFi alles protokollübergreifend sofort liquidiert werden kann, lassen sich Kreditgeber schadlos halten. Ein Anleiheportfolio im Volumen von einer Milliarde Dollar, das innerhalb eines einzigen Blocks aufgelöst würde, brächte jedoch Marktstrukturprobleme mit sich. Für Fahim Sachedina verlangen Institutionen inzwischen Leitplanken, damit Liquidationen nicht zu unerwarteten Zeitpunkten eintreten.

Bitcoin: der größte Pool brachliegenden Collaterals

Fisher Yu führt die Untätigkeit von Bitcoin auf fehlende Programmierbarkeit zurück. Um dagegen Kredit aufzunehmen, müssen Inhaber ihre Bestände in WBTC oder cbBTC wrappen, mit steuerlichen, kontrahentenbezogenen, Custody- und Kostenproblemen. Babylon macht natives Bitcoin ohne Wrapper als Collateral nutzbar. Die Nachfrage ist vorhanden:

• Wer über einen OTC-Desk Kredit aufnimmt, zahlt mehr als 10 %, bei Tether nach drei Monaten KYC 7 %, gegenüber rund 5 % bei Onchain-Stablecoin-Krediten
• Etwa ein Drittel der Inhaber, mit denen Babylon spricht, will sich Geld leihen, zwei Drittel wollen Rendite, über Covered Calls oder einen Carry Trade mit geliehenen Stablecoins

Alexandra Kugusheva ergänzte, Bitcoin-Wrapper fragmentierten die Liquidität, obwohl ein Großteil des bei Verwahrern gehaltenen Bitcoin nativ sei. Mehrere Protokolle erprobten Wege, das Bitcoin beim Verwahrer zu belassen und es zugleich onchain abzubilden. Ergebnisse seien binnen vier bis sechs Wochen zu erwarten. Darren Camas verwies auf Tesseract, dessen Bitcoin-Kunden Rendite wünschen, ohne Kursgewinne zu realisieren oder Smart-Contract-Risiken einzugehen. Ein nativer Bitcoin-Vault kann sie bedienen, sofern genug Liquidität im Umfeld vorhanden ist, damit ein Liquidator innerhalb eines einzigen Blocks handeln kann.

Tokenisierte Aktien öffnen Privatanlegern neue Möglichkeiten

Die Moderatoren berichteten, Emittenten tokenisierter Aktien sähen in der Mobilität des Collaterals, stärker als im Handel rund um die Uhr, den wichtigsten Treiber. Darren Camas stellte fest, dass große Institutionen ihre Aktien bereits verpfänden können, die Veränderung betreffe also Privatanleger. Fusion betreibt nach Einlagen das, was Darren Camas als größtes Earn-on-Stock-Programm auf Base bezeichnete. Der Handel rund um die Uhr bringt auch Risiken:

Camas: „Overnight gibt es in DeFi nicht.“

Für Alexandra Kugusheva liegt der Vorteil darin, dass Aktien nun im selben Wallet liegen wie Stablecoins, Bitcoin und RWAs. Wer Aktien ein Leben lang halten will, kann dagegen Kredit aufnehmen, statt sie zu verkaufen. Anleger ohne Zugang zu einem US-Brokerkonto können permissionless Varianten erwerben, die von Unternehmen wie Coinbase oder Robinhood emittiert werden. Zur Liquidation sagte Darren Camas, ein Lending-Protokoll benötige lediglich Onchain-Liquidität im Token. Die rechtlichen Ansprüche gewännen erst Bedeutung, wenn jemand den Basiswert in größerem Umfang einlöse.

Fragmentierung: Chains, Bridges und Märkte

Fahim Sachedina, zuvor bei Optimism, führt die Fragmentierung auf die Phase zurück, in der jedes Unternehmen eine eigene Chain wollte, jeweils mit nativen Stablecoins, Wallets und Explorern. Die Branche sei noch dabei, brachliegendes Kapital aus isolierten Pools herauszuholen. Darren Camas hält diese Phase angesichts der Liquiditätsführerschaft von Ethereum weitgehend für beendet und warnte vor Bridges: Der Weg hinein dauere Minuten, der Weg hinaus Stunden, Tage oder Wochen, dazu kämen Kosten, Hacking-Risiken und Slippage.

Auf eine Notiz von Citi angesprochen, die Aave als mögliches Collateral-Mobilitätsprotokoll beschreibt, erläuterte Alexandra Kugusheva das Design von Morpho: Anders als bei gepoolten Protokollen kombiniert jeder Markt ein Collateral mit einem Kredit-Asset. Für Kredite gegen ein Portfolio, nach denen Fintechs am häufigsten fragen, veröffentlichte Morpho Ende August Morpho Midnight: ein Order-Book-Protokoll mit fester Laufzeit und festem Zins, bei dem ein Kreditnehmer einen Korb aus etwa tokenisierten Aktien und Bitcoin verpfänden kann, ohne bestehende Kreditgeber zu gefährden.

Privacy, mit Viewing Keys

Fahim Sachedina sagte, Banken, Vermögensverwalter, OTC-Desks und Family Offices lehnten es ab, größere Volumen onchain zu bringen, solange jeder ihre Positionen nachverfolgen kann. Zama verschlüsselt Beträge und Salden, während Adressen und Transaktionsgraph sichtbar bleiben, und ermöglicht es Nutzern, Viewing Keys an Parteien zu vergeben, die sie benötigen, etwa eine Bank, die Steuerbehörde oder einen Prüfer.

Sachedina: „Ich möchte einfach nicht, dass die ganze Welt sieht, wie viel genau ich in meinem Wallet habe.“

Laut Fahim Sachedina stiegen die abgeschirmten Einlagen in den Morpho-Vaults, mit denen Zama zusammenarbeitet, von null auf 130 Millionen US-Dollar, überwiegend von Institutionen, die selektive Offenlegung und delegierten Einsichtszugang für ihre Anwälte und Prüfer schätzen.

Compliance ist das Hemmnis, Leitplanken gibt es

Das Panel war sich einig, dass die Technologie das geringste Problem darstellt. Alexandra Kugusheva sagte, sie habe Kapital im großen Maßstab aufgenommen, doch DeFi bleibe in vielen Jurisdiktionen eine Grauzone. Darren Camas wies darauf hin, dass Onchain-Primitive wie die x·y=k-Pools von Uniswap auf Nutzen und nicht auf Compliance ausgelegt wurden, sodass sich Regulierer anpassen müssten. In der Praxis gilt:

• KYC lässt sich bei Morpho auf Marktebene durchsetzen, wobei Alexandra Kugusheva feststellt, dass viele Institutionen, die geschlossene Märkte verlangen, diese nicht benötigen
• Fusion ermöglicht Managern, Einleger zu whitelisten und Märkte freizugeben, und ein MiCA-reguliertes Unternehmen nutzt den Stack für institutionelle Kunden
• Fiat On- und Off-Ramps sind weitgehend gelöst, doch ein Zuhörer merkte an, dass ein Basispunkt bei 100 Millionen Dollar ins Gewicht fällt und eine Rücknahme von 150 Millionen Dollar 24 bis 48 Stunden dauern kann

Zur Geschwindigkeit als Risiko beschrieb Darren Camas Timelocks, Caps und Auszahlungsgebühren in Fusion-Vaults. Alexandra Kugusheva sagte, ein Morpho-Curator könne das Cap eines kompromittierten Marktes innerhalb von Sekunden auf null setzen. Fisher Yu erklärte, natives Bitcoin in Babylon lasse sich nur an fünf vordefinierte Adressen abziehen. Um das Vertrauen des Marktes zu stärken, will Fahim Sachedina Pilotprojekte um das 50- bis 100-Fache skalieren und deren Ergebnisse veröffentlichen.

Fazit

London zeigte, dass grenzenloses Collateral vor allem ein Liquiditäts- und Compliance-Problem ist. Die Werkzeuge existieren: natives Bitcoin als Collateral, tokenisierte Aktien, gegen die sich Kredit aufnehmen lässt, Multi-Collateral-Order-Books, vertrauliche Salden mit Viewing Keys und Curator-Kontrollen, die binnen Sekunden greifen. Über die Akzeptanz entscheiden die Onchain-Liquidität rund um jedes Asset, weniger Bridges und Wrapper dazwischen sowie regulatorische Rahmenwerke, die Institutionen auf die Kontrollen übertragen können, die sie bereits betreiben.