Circles Quartal war ein Token-Verkauf. Das Stablecoin-Geschäft trat auf der Stelle.

Für Asset Manager mit Circle-Aktien, für Digital-Asset-Teams von Banken und für alle, die börsennotierte Unternehmen bewerten, ist die Schlagzeile zu Circles drittem Quartal stark, die Substanz dahinter dünner. Circle legte am 4. November Zahlen vor. Alle Vergleiche beziehen sich auf das Vorjahr (drittes Quartal 2026 gegenüber 2025), sofern nicht anders angegeben. Umsatz und Reserveerträge lagen bei 865 Mio. USD, ein Plus von 17 Prozent. Das bereinigte EBITDA stieg um 85 Prozent auf 317 Mio. USD.

Der größte Teil dieses Wachstums stammt aus einer einzigen Position. Die sonstigen Erlöse stiegen von 28,5 Mio. USD auf 207 Mio. USD. 182 Mio. USD davon sind Erlöse aus dem Presale von ARC, dem Token der neuen Arc-Blockchain von Circle. Laut Circles Präsentation liegen Umsatz und Reserveerträge ohne den Presale bei 683 Mio. USD, rund 8 Prozent unter dem Vorjahr. Das bereinigte EBITDA ohne Presale beträgt 135 Mio. USD, ein Fünftel weniger als die 171 Mio. USD des Vorjahres.

Drei Margen sind im Spiel. Nach Vertriebs-, Transaktions- und sonstigen Kosten von 412 Mio. USD (Vorjahr: 448 Mio. USD) verblieben Circle 453 Mio. USD. Das entspricht 52 Prozent von Umsatz und Reserveerträgen (ohne Presale: 39,7 Prozent). Die Jahresprognose von 41,7 bis 43,7 Prozent bezieht sich auf diese Kennzahl. Das bereinigte EBITDA von 317 Mio. USD entspricht 70 Prozent der 453 Mio. USD. So kommt Circle auf seine Marge von 70 Prozent (ohne Presale: 50 Prozent, vor einem Jahr: 59 Prozent). Gemessen an Umsatz und Reserveerträgen insgesamt sind es 37 Prozent. Der Nettogewinn von 226 Mio. USD entspricht 26 Prozent des Umsatzes.

Für diese Leser ist entscheidend: Die Prognose bleibt unverändert, und sie schließt den Token ein. Circle strebt weiterhin ein jährliches Wachstum des USDC-Umlaufs von durchschnittlich 40 Prozent über den Zyklus an, sonstige Erlöse von 310 bis 330 Mio. USD im Gesamtjahr sowie die genannte Margenspanne. Laut Mitteilung enthalten die beiden letztgenannten Ziele die Erlöse aus dem ARC-Presale. Die Basis ist flach. Der durchschnittliche Umlauf stieg um 8 Prozent auf 73,3 Mrd. USD, das Quartal endete jedoch bei 73,9 Mrd. USD, unverändert gegenüber dem Vorjahr. Die Reserveerträge sanken um 8 Prozent auf 658 Mio. USD, weil die Rendite der Reserven um 61 Basispunkte auf 3,54 Prozent fiel.

Circle prägte USDC im Wert von 104 Mrd. USD (plus 31 Prozent) und löste 104 Mrd. USD ein (plus 54 Prozent). In den 30 Tagen bis zum 6. November zeigt DefiLlama einen Rückgang des USDC-Angebots um 5,1 Prozent auf 70,5 Mrd. USD, bei Tether um 3,6 Prozent. Wo die Bestände liegen, zeigt Circles Präsentation. Zum Quartalsende lagen 31 Prozent der USDC auf Coinbase, nach 24 Prozent ein Jahr zuvor. 19 Prozent lagen auf Circles eigener Plattform, nach 14 Prozent. Das sind rund 22,9 Mrd. USD auf Coinbase gegenüber 17,7 Mrd. USD. Die Bestände auf Coinbase sind also nicht geschrumpft. Der Anteil, der auf keiner der beiden Plattformen liegt, fiel von 62 auf 50 Prozent, von rund 46 Mrd. USD auf 37 Mrd. USD. Diese Dollarbeträge sind unsere Berechnung auf Basis der Prozentangaben von Circle. Coinbase behält die Reserveerträge auf USDC in den eigenen Produkten, wie wir im September dargelegt haben. Dieses Wachstum trägt daher die höchsten Partnerkosten. Warum Halter nicht mehr prägen, ist offen: Schwache Märkte sind eine mögliche Erklärung, die Entscheidung für Dollarguthaben bei Banken eine andere. Die Daten lassen keine Trennung zu.

Das Volumen ist vorhanden. Das Onchain-Transaktionsvolumen von USDC wuchs um 49 Prozent auf 13,9 Billionen USD. Circles Präsentation kennzeichnet es allerdings als nicht bereinigt, gemäß Visa Onchain Analytics. Allium zählte von Januar bis September 482 Mrd. USD an Zahlungen innerhalb von 97,9 Billionen USD an rohen Stablecoin-Transfers. Forschungsschätzungen beziffern den Anteil von Bots und anderen nicht organischen Aktivitäten im ersten Quartal auf rund 76 Prozent des Stablecoin-Volumens, wobei USDC 85 Prozent des bot-getriebenen Teils ausmacht. Die Methoden unterscheiden sich. Circle verdient an Beständen, dieses Volumen hat die Gewinn- und Verlustrechnung daher nicht erreicht.

Der Markt reagierte. Circle schloss am 5. November 8,7 Prozent im Minus, während der Nasdaq Composite 5,5 Prozent und Coinbase 9,7 Prozent verloren. Ein Großteil der Bewegung geht also auf die Gruppe der krypto-nahen Aktien insgesamt zurück.

Die Einschätzung von The Big Whale

Ein Spread-Geschäft mit stagnierendem Bestand meldete starkes Wachstum, und zwar wegen eines einmaligen Token-Verkaufs. Kann Circle weiter wachsen, ohne seinen Partnern mehr zu zahlen? Wird der Presale zu dauerhaftem Umsatz, zumal Circle unter seinen Risiken „mögliche Rückzahlungsverpflichtungen, falls wichtige Meilensteine beim Start nicht erreicht werden“ aufführt?

Circles bestes Blatt ist ARC. Bringt Arc USDC ohne Vertriebspartner in Umlauf, schrumpft der Anteil der Partner. Noch ist es früh. Circles Präsentation beziffert USDC auf Arc zum 30. Oktober auf 1,1 Mrd. USD, nach unserer Rechnung rund 1,5 Prozent des Umlaufs. Und im Jahresverlauf wuchs Coinbases Anteil an den USDC schneller als der von Circles eigener Plattform.