Circle : derrière la hausse des résultats, un stablecoin qui ne progresse plus

À première vue, Circle signe un solide troisième trimestre. Les résultats publiés le 4 novembre font apparaître 865 millions de dollars de revenus, intérêts sur les réserves compris, en hausse de 17 % sur un an. L’EBITDA ajusté progresse de 85 %, à 317 millions de dollars. Mais ces chiffres donnent une image trompeuse de la dynamique de son activité principale.

La croissance tient pour l’essentiel à la prévente d’ARC, le token de la nouvelle blockchain du groupe. Cette opération a rapporté 182 millions de dollars et porté les revenus hors intérêts à 207 millions, contre 28,5 millions un an plus tôt. Sans elle, les revenus de Circle s’établissent à 683 millions de dollars, en recul d’environ 8 %, selon la présentation du groupe. L’EBITDA ajusté tombe à 135 millions, contre 171 millions au troisième trimestre 2025, soit une baisse d’environ 20 %.

Pour les asset managers actionnaires de Circle comme pour les équipes bancaires qui suivent le marché des stablecoins, c’est cette distinction qui compte : la vente de tokens améliore les comptes du trimestre, mais elle ne témoigne pas d’une accélération de l’activité USDC.

Sauf indication contraire, les évolutions présentées dans cet article comparent le troisième trimestre 2026 à celui de 2025.

Ce que recouvrent les marges annoncées

Les chiffres de rentabilité demandent eux aussi quelques précisions. Circle met en avant plusieurs marges, calculées sur des bases différentes.

Après avoir payé 412 millions de dollars de frais de distribution, de transaction et d’autres coûts, contre 448 millions un an auparavant, le groupe conserve 453 millions de dollars. Cela représente 52 % de ses revenus, mais seulement 39,7 % hors prévente d’ARC. C’est cette marge, après déduction de ces coûts, que Circle prévoit de maintenir entre 41,7 % et 43,7 % sur l’année.

La marge d’EBITDA ajusté de 70 % affichée par le groupe répond à un autre calcul : les 317 millions de dollars d’EBITDA sont rapportés aux 453 millions restants après ces frais, et non aux revenus totaux. Sans la prévente, cette marge ressort à 50 %, contre 59 % un an plus tôt.

Rapporté à la totalité des revenus, l’EBITDA ajusté représente en réalité 37 %. Le bénéfice net, de 226 millions de dollars, en représente 26 %.

Circle maintient ses objectifs : une croissance annuelle moyenne de 40 % de l’encours d’USDC sur l’ensemble du cycle, des revenus annuels hors intérêts compris entre 310 et 330 millions de dollars et une marge après coûts de distribution et de transaction comprise entre 41,7 % et 43,7 %. Le groupe précise toutefois que les deux derniers objectifs incluent les recettes de la prévente d’ARC.

L’USDC circule davantage, mais son encours stagne

L’activité stablecoin présente un bilan moins favorable. L’encours moyen d’USDC a certes progressé de 8 %, à 73,3 milliards de dollars. Mais en fin de trimestre, il s’établissait à 73,9 milliards, exactement au même niveau qu’un an auparavant. Dans le même temps, le rendement des réserves a perdu 61 points de base, à 3,54 %. Les revenus qu’elles rapportent à Circle ont donc diminué de 8 %, à 658 millions de dollars.

Les émissions et les rachats illustrent cette stagnation. Circle a émis 104 milliards de dollars d’USDC sur le trimestre, soit 31 % de plus qu’un an auparavant. Les rachats ont atteint le même montant, mais progressé beaucoup plus vite : de 54 %.

Depuis, les encours ont diminué. Selon DefiLlama, la quantité d’USDC en circulation a reculé de 5,1 % sur les trente jours précédant le 6 novembre, à 70,5 milliards de dollars. La baisse atteint 3,6 % pour le stablecoin de Tether.

La répartition des USDC a également évolué, avec des conséquences directes sur les revenus que Circle peut conserver. À la fin du trimestre, Coinbase détenait 31 % de l’encours, contre 24 % un an plus tôt. La plateforme de Circle en accueillait 19 %, contre 14 %.

D’après nos calculs, fondés sur les pourcentages publiés par le groupe, les USDC détenus sur Coinbase sont ainsi passés de 17,7 à 22,9 milliards de dollars. La stagnation de l’encours total masque donc une progression chez Coinbase. À l’inverse, les USDC détenus en dehors des deux plateformes ont diminué : leur part est passée de 62 % à 50 %, soit d’environ 46 à 37 milliards de dollars.

Or tous les encours ne rapportent pas autant à Circle. Comme nous l’expliquions en septembre, Coinbase conserve les revenus des réserves correspondant aux USDC détenus dans ses propres produits. La croissance se concentre donc chez le partenaire auquel Circle reverse le plus de revenus.

Pourquoi les émissions ne dépassent-elles plus les rachats ? La faiblesse des marchés constitue une explication possible. Certains détenteurs peuvent aussi préférer conserver leurs dollars en banque. Les données ne permettent pas de trancher.

Des volumes qui ne se retrouvent pas dans les résultats

Les transactions en USDC continuent pourtant de progresser. Leur volume onchain a augmenté de 49 %, à 13 900 milliards de dollars. Circle précise qu’il s’agit d’un chiffre brut, non ajusté, fourni par Visa Onchain Analytics.

Ce volume ne doit pas être confondu avec celui des paiements. Entre janvier et septembre, Allium a recensé 482 milliards de dollars de paiements sur un total de 97 900 milliards de dollars de transferts bruts en stablecoins. Une autre étude estime que les bots et les autres activités non organiques représentaient environ 76 % des volumes en stablecoins au premier trimestre. L’USDC concentrait, selon cette même étude, 85 % des volumes générés par les bots.

Ces travaux reposent sur des méthodes différentes. Ils invitent néanmoins à ne pas prendre les volumes bruts pour une mesure de l’adoption dans les paiements. Surtout, le modèle économique de Circle repose sur les sommes détenues en USDC, pas sur leur fréquence de circulation. Un même dollar peut changer de mains de nombreuses fois sans rapporter davantage au groupe.

L’action Circle a reculé de 8,7 % le 5 novembre. Difficile, toutefois, d’y voir uniquement une sanction de ses résultats : le Nasdaq Composite a perdu 5,5 % et Coinbase 9,7 % au cours de la même séance. Circle a aussi subi le mouvement de baisse des valeurs liées à la crypto.

L’analyse de The Big Whale

Circle affiche une forte croissance grâce à une opération ponctuelle, alors que l’encours de son stablecoin stagne et que ses réserves rapportent moins. Pour apprécier la performance du groupe, il faut donc distinguer les recettes de la prévente d’ARC des revenus récurrents de l’USDC.

La question centrale reste celle du coût de la distribution. Circle peut-il faire croître l’encours d’USDC sans céder une part toujours plus importante des revenus à ses partenaires ? À cela s’ajoute une incertitude sur la prévente elle-même : le groupe mentionne d’éventuelles obligations de remboursement si certaines étapes clés du lancement ne sont pas franchies.

Arc constitue sa meilleure chance de desserrer cette contrainte. Si la blockchain attire de nouveaux encours d’USDC sans passer par les partenaires de distribution, Circle pourra conserver une plus grande part des revenus des réserves.

Pour l’instant, cette perspective reste à concrétiser. Selon la présentation du groupe, Arc accueillait 1,1 milliard de dollars d’USDC au 30 octobre, soit environ 1,5 % de l’encours total d’après nos calculs. Et sur un an, la part des USDC détenus chez Coinbase a progressé plus vite que celle de la plateforme de Circle. Le groupe développe sa propre distribution, mais sa dépendance à Coinbase ne diminue pas encore.