Collatéral sans frontières : la fin du capital fragmenté

L'essentiel

• Interrogé sur le meilleur collatéral, le panel s'est divisé : bons du Trésor tokenisés pour la mobilité, Ethereum pour la traçabilité de l'origine, Bitcoin natif et, pour Morpho, un mix selon le type de client, avec des fonds monétaires pour les institutions et des actions tokenisées pour le retail.
• Le Bitcoin constitue le plus grand réservoir de collatéral inactif, faute de programmabilité. Le wrapping entraîne des questions fiscales, de contrepartie et de coût, que Babylon traite en rendant le Bitcoin natif utilisable comme collatéral.
• Les actions tokenisées ouvrent de nouvelles possibilités au retail : les détenteurs peuvent emprunter contre leurs titres au lieu de les vendre, et les investisseurs exclus des brokers américains peuvent les acheter onchain.
• Le collatéral reste prisonnier de silos entre chaînes, bridges et wrappers Bitcoin. Ce qui détermine si un actif fonctionne comme collatéral, c'est la liquidité onchain qui l'entoure.
• Les institutions exigent la confidentialité : montants chiffrés avec des clés de visualisation pour les régulateurs et les auditeurs. Zama indique que cette approche a attiré 130 millions de dollars de dépôts protégés dans les vaults Morpho.
• La technologie est prête. La conformité et la clarté réglementaire sont les freins, et une grande part du contrôle d'accès peut être configurée au niveau du marché ou du vault.

Intervenants

Collatéral sans frontières : la fin du capital fragmenté

• Alexandra Kugusheva, Fintech GTM chez Morpho
• Fisher Yu, Co-founder & CEO de Babylon Labs
• Darren Camas, Co-founder & CEO de Fusion by IPOR
• Fahim Sachedina, Ecosystem Partnerships Lead chez Zama

Le panel était animé par Raphaël Bloch, CEO de The Big Whale, et Noé Giglio, The Big Whale.

Chaque collatéral a sa raison d'être

Après avoir sondé la salle via l'application TBW, les modérateurs ont demandé à chaque intervenant de nommer en un mot le meilleur collatéral. Fahim Sachedina a choisi les bons du Trésor tokenisés, qui offrent la plus grande mobilité. Darren Camas a choisi Ethereum, un actif natif dont la provenance peut toujours être prouvée, alors que le Bitcoin doit être wrappé ou staké pour être utilisé. Fisher Yu a répondu Bitcoin. Alexandra Kugusheva a nuancé selon le client : fonds monétaires pour les institutions, actions tokenisées pour le retail.

Darren Camas a également expliqué le flash loan, un prêt sans capital qui doit être remboursé dans le même bloc. Comme tout, en DeFi, peut être liquidé instantanément entre protocoles, les prêteurs sont assurés d'être remboursés, mais le dénouement d'un portefeuille obligataire d'un milliard de dollars en un seul bloc poserait des problèmes de structure de marché. Pour Fahim Sachedina, les institutions veulent désormais des garde-fous afin que les liquidations ne surviennent pas quand elles ne les attendent pas.

Bitcoin : le plus grand réservoir de collatéral inactif

Fisher Yu attribue l'inactivité du Bitcoin à son manque de programmabilité. Pour emprunter contre lui, les détenteurs doivent le wrapper en WBTC ou cbBTC, avec des enjeux fiscaux, de contrepartie, de custody et de coût. Babylon rend le Bitcoin natif utilisable comme collatéral, sans wrapper. La demande existe :

• Un détenteur passant par un desk OTC peut payer plus de 10 % pour emprunter, ou 7 % chez Tether après trois mois de KYC, contre environ 5 % pour les prêts en stablecoins onchain
• Environ un tiers des détenteurs rencontrés par Babylon souhaitent emprunter, et deux tiers recherchent du yield, via des covered calls ou un carry trade sur des stablecoins empruntés

Alexandra Kugusheva a ajouté que les wrappers Bitcoin fragmentent la liquidité, alors qu'une grande partie du Bitcoin détenu par les dépositaires est natif. Plusieurs protocoles testent des solutions pour conserver le Bitcoin chez le dépositaire tout en le représentant onchain, avec des résultats attendus d'ici quatre à six semaines. Darren Camas a cité Tesseract, dont les clients Bitcoin veulent du yield sans déclencher de plus-values ni assumer de risque de smart contract. Un vault Bitcoin natif peut les servir, à condition qu'il existe assez de liquidité autour pour qu'un liquidateur puisse agir au sein d'un seul bloc.

Les actions tokenisées ouvrent de nouvelles possibilités au retail

Les modérateurs ont rapporté que les émetteurs d'actions tokenisées voient dans la mobilité du collatéral, plus que dans la négociation 24h/24 et 7j/7, le principal moteur. Darren Camas a noté que les grandes institutions peuvent déjà nantir leurs actions : le changement concerne donc le retail. Fusion exploite ce que Darren Camas a décrit comme le plus grand programme d'earn sur actions de Base en volume de dépôts. La négociation en continu s'accompagne aussi de risques :

Camas : « Il n'y a pas de nuit en DeFi. »

Pour Alexandra Kugusheva, le changement tient à ce que les actions se trouvent désormais dans le même wallet que les stablecoins, le Bitcoin et les RWA. Un détenteur qui souhaite conserver ses actions toute sa vie peut emprunter contre elles au lieu de les vendre, et les investisseurs qui ne peuvent pas ouvrir de compte chez un broker américain peuvent acheter des versions permissionless émises par des acteurs comme Coinbase ou Robinhood. Sur la liquidation, Darren Camas a indiqué qu'un protocole de prêt n'a besoin que de liquidité onchain sur le token ; les droits juridiques comptent lorsque quelqu'un rachète le sous-jacent pour un montant important.

Fragmentation : chaînes, bridges et marchés

Fahim Sachedina, ancien d'Optimism, fait remonter la fragmentation à l'époque où chaque entreprise voulait sa propre chaîne, chacune nécessitant ses stablecoins natifs, ses wallets et ses explorers ; l'industrie continue de sortir des capitaux inactifs de pools isolés. Darren Camas estime que cette partie est largement terminée, compte tenu de l'avance d'Ethereum en matière de liquidité, et a mis en garde contre les bridges : entrer peut prendre quelques minutes, sortir des heures, des jours, voire des semaines, avec des coûts, un risque de piratage et du slippage en chemin.

Interrogée sur une note de Citi décrivant Aave comme un possible protocole de mobilité du collatéral, Alexandra Kugusheva a expliqué la conception de Morpho : chaque marché associe un collatéral à un actif de prêt, contrairement aux protocoles à pools mutualisés. Pour les prêts contre un portefeuille, la demande la plus fréquente des fintechs, Morpho a lancé Morpho Midnight fin août : un protocole à order book, à terme et taux fixes, où l'emprunteur peut nantir un panier, par exemple des actions tokenisées et du Bitcoin, sans exposer les prêteurs existants.

Confidentialité, avec clés de visualisation

Fahim Sachedina a indiqué que les banques, les gérants d'actifs, les desks OTC et les family offices refusent tous de placer des montants importants onchain tant que n'importe qui peut suivre leurs positions. Zama chiffre les montants et les soldes, tout en laissant visibles les adresses et le graphe des transactions, et permet aux utilisateurs de remettre des clés de visualisation aux parties qui en ont besoin, comme une banque, l'administration fiscale ou un auditeur.

Sachedina : « Je ne veux simplement pas que le monde entier voie combien je détiens précisément dans mon wallet. »

Selon Fahim Sachedina, les dépôts protégés dans les vaults Morpho avec lesquels Zama travaille sont passés de zéro à 130 millions de dollars, principalement issus d'institutions attirées par la divulgation sélective et l'accès délégué en lecture pour leurs avocats et leurs auditeurs.

La conformité est le frein, et des garde-fous existent

Le panel s'est accordé sur un point : la technologie est le moindre des problèmes. Alexandra Kugusheva a indiqué qu'elle a absorbé des capitaux à grande échelle, mais que la DeFi reste une zone grise dans de nombreuses juridictions. Darren Camas a rappelé que les primitives onchain, comme les pools x·y=k d'Uniswap, ont été conçues pour l'utilité, non pour la conformité : les régulateurs devront donc s'adapter. En pratique :

• Le KYC peut être imposé au niveau du marché sur Morpho, même si Alexandra Kugusheva constate que beaucoup d'institutions qui demandent des marchés à accès restreint n'en ont pas besoin
• Fusion permet aux gérants de dresser une liste blanche de déposants et d'autoriser des marchés, et une entreprise régulée MiCA utilise son infrastructure pour des clients institutionnels
• Les passerelles d'entrée et de sortie en fiat sont largement résolues, mais un membre de l'assistance a relevé qu'un point de base sur 100 millions de dollars compte, et qu'un rachat de 150 millions de dollars peut prendre de 24 à 48 heures

Sur la vitesse comme facteur de risque, Darren Camas a décrit les timelocks, les plafonds et les frais de retrait des vaults Fusion ; Alexandra Kugusheva a précisé qu'un curateur Morpho peut ramener à zéro, en quelques secondes, le plafond d'un marché compromis ; et Fisher Yu a indiqué que le Bitcoin natif dans Babylon ne peut être retiré que vers cinq adresses prédéfinies. Pour renforcer la confiance du marché, Fahim Sachedina souhaite que les pilotes soient étendus d'un facteur 50 à 100 et que leurs résultats soient publiés.

Conclusion

Londres a montré que le collatéral sans frontières est avant tout une question de liquidité et de conformité. Les outils existent : collatéral en Bitcoin natif, actions tokenisées contre lesquelles emprunter, order books multi-collatéraux, soldes confidentiels avec clés de visualisation et contrôles de curateurs qui réagissent en quelques secondes. Ce qui déterminera l'adoption, c'est la liquidité onchain autour de chaque actif, la réduction du nombre de bridges et de wrappers entre eux, et des cadres réglementaires que les institutions pourront faire correspondre aux contrôles qu'elles appliquent déjà.