Lisa Schroeer (S&P Global Ratings) : “Pour évaluer un vault, il faut aussi regarder ce qu’il pourrait détenir demain”

Avec votre Vault Risk Assessment, vous proposez une évaluation des risques qui ne constitue ni une note de crédit ni un avis sur le rendement. Quel besoin cherchez-vous à couvrir ?

Nous voulons donner une vision d’ensemble des risques auxquels s’expose l’investisseur. L’analyse ne s’arrête donc pas aux actifs détenus : elle couvre aussi les marchés de prêt sur lesquels le vault intervient, les smart contracts et l’ensemble de son fonctionnement.

L’enjeu est d’apporter davantage de transparence, avec une méthode commune qui permette aux investisseurs de comparer les vaults entre eux.

“Si un vault peut s’exposer demain à un marché beaucoup plus risqué, cette possibilité fait déjà partie du risque pris aujourd’hui.”

Vous tenez compte des placements qu’un vault pourrait effectuer, même s’il ne les a pas encore réalisés. Un simple relèvement du plafond d’allocation à un marché peut donc dégrader votre évaluation. Pourquoi ?

Une photographie du portefeuille ne suffit pas. Si un vault peut s’exposer dès demain à un marché beaucoup plus risqué, sans qu’aucune règle ne l’en empêche, cette possibilité fait déjà partie du risque pris aujourd’hui par l’investisseur.

Nous regardons donc les règles qui encadrent le vault et la marge de manœuvre qu’elles lui laissent. Il s’agit de comprendre jusqu’où son profil de risque peut évoluer à court terme.

Vos évaluations sont révisées périodiquement, alors que la situation d’un vault peut changer très vite. Comment les articuler avec une surveillance en temps réel ? Et à quoi sert la mention “under review” ?

Les deux approches se complètent. Notre évaluation porte sur les risques liés à la structure et au fonctionnement du vault. La surveillance en temps réel permet de repérer, dans ce cadre, une dégradation rapide de la liquidité, un changement des conditions de marché ou un problème technique.

Nous effectuons nous-mêmes ce suivi et pouvons revoir notre évaluation dès que nécessaire. Nous n’avons pas besoin d’attendre la prochaine échéance de révision.

La mention “under review” signale précisément qu’un événement ou une nouvelle information pourrait nous conduire à modifier notre appréciation. Elle indique au marché que nous en examinons les conséquences.

“Un marché peut sembler liquide jusqu’au jour où plusieurs gros déposants veulent récupérer leur argent en même temps.”

Votre méthodologie prévoit que, lorsqu’un seul déposant apporte plus de 20 % des actifs d’un marché de prêt, l’évaluation de ce marché ne dépasse généralement pas le niveau “3”. Pourquoi cette concentration est-elle si pénalisante ?

Parce que la liquidité risque d’être le premier point de fragilité en période de tension. Un marché de prêt peut sembler parfaitement liquide en temps normal. Mais si de gros déposants demandent à récupérer leurs fonds, les liquidités disponibles peuvent disparaître très vite.

Plus largement, le risque de décalage entre les retraits demandés et les liquidités disponibles mérite une attention particulière. Il ne suffit pas de vérifier que le collatéral se vend facilement dans des conditions normales. Il faut aussi regarder qui d’autre compte sur cette liquidité et si plusieurs retraits importants peuvent survenir au même moment.

Vous évaluez aussi les vaults qui acceptent des actifs du monde réel tokenisés en collatéral. Or seuls certains investisseurs sont parfois autorisés à les acheter. Comment appréciez-vous leur liquidité en cas de liquidation ?

Avec un cryptoactif liquide, les liquidateurs peuvent généralement intervenir sur un marché largement ouvert, sans autorisation préalable. Ils sont incités financièrement à le faire.

Pour un actif du monde réel tokenisé, le nombre d’acheteurs potentiels peut être limité aux participants autorisés. Il faut alors examiner très concrètement comment la liquidation pourrait se dérouler.

Existe-t-il un acheteur qui s’est engagé par contrat à reprendre le collatéral ? Dans quelle mesure peut-on compter sur cet engagement ? Quel risque prend-on en dépendant de cette contrepartie ? Tous ces éléments entrent dans notre analyse.

Pour noter les fonds monétaires et obligataires tokenisés, vous utilisez les mêmes méthodologies que pour les fonds traditionnels. Qu’est-ce que la tokenisation change dans votre travail ?

Elle ajoute des risques opérationnels particuliers, que nos méthodologies permettent déjà d’analyser. Il n’est donc pas nécessaire de repartir de zéro.

Nous examinons la sécurité des smart contracts et les audits réalisés, la gestion des wallets, les droits d’administration ou encore la dépendance aux oracles. Nous regardons également comment les investisseurs souscrivent et demandent le rachat de leurs parts.

À cela s’ajoutent la résistance de la blockchain aux incidents, les risques liés aux bridges ou à l’utilisation de plusieurs réseaux, ainsi que les solutions prévues en cas de problème.

Depuis votre partenariat avec Chainlink en octobre 2025, vos évaluations de la stabilité des stablecoins sont accessibles onchain. À quoi pourraient-elles servir dans un smart contract ?

Un smart contract peut intégrer des critères de risque dans ses règles de fonctionnement. Nos évaluations pourraient être l’un de ces critères.

On peut ainsi imaginer des portefeuilles dont la composition dépendrait de niveaux de risque définis à l’avance dans le smart contract.

“Une bonne gouvernance ne compense pas des réserves de mauvaise qualité.”

Six des onze stablecoins que vous évaluez obtiennent aujourd’hui une appréciation “adequate” ou supérieure. Deux évaluations ont, à l’inverse, été abaissées au cours des trois derniers trimestres. Qu’est-ce qui fait la différence ?

Nous cherchons à apprécier le risque qu’un stablecoin perde sa parité. Notre premier critère est donc la qualité des actifs qui le garantissent.

Certains des stablecoins que nous évaluons disposent de réserves en dollars ou en euros composées d’actifs de grande qualité, très liquides et détenus auprès de contreparties solides. Cela leur donne une base favorable.

Nous examinons ensuite la gouvernance, l’environnement juridique et réglementaire, la liquidité, les conditions de rachat, la technologie et l’historique du stablecoin. Des faiblesses sur ces points peuvent dégrader notre appréciation. En revanche, des atouts dans ces domaines ne font pas disparaître les risques liés à des réserves de moindre qualité.

Après les vaults, où des évaluations indépendantes pourraient-elles être les plus utiles ?

Là où certains acteurs disposent de beaucoup plus d’informations que d’autres, et là où une méthode d’analyse commune aiderait à mieux comprendre les risques.

“La concentration concerne autant la détention des actifs que le contrôle des clés.”

Sur quels risques la DeFi manque-t-elle encore de transparence ? Quel point les institutions devraient-elles examiner de plus près ?

La sécurité opérationnelle est un sujet majeur. Il faut savoir qui contrôle les opérations et entre quelles mains se concentrent les pouvoirs.

Cette vigilance sur la concentration doit porter aussi bien sur les détenteurs des actifs que sur ceux qui contrôlent les clés.