Lisa Schroeer (S&P Global Ratings): „Das Risiko eines Vaults ist nicht nur eine Momentaufnahme. Es ist das, was er halten könnte.“

Ihre Vault Risk Assessment ist eine zukunftsgerichtete, relative Einschätzung, kein Kreditrating und kein Kommentar zur Rendite. Welche Lücke schließt sie für Anleger, die in Vaults allozieren?

Wir liefern Einblicke in die Risiken des gesamten Vaults, nicht nur der Assets. Wir betrachten alles, von den zugrunde liegenden Lending-Märkten über Smart Contracts bis zu allem dazwischen. Transparenz und eine einheitliche, vergleichbare Methode zur Risikobewertung sind in diesem Bereich hilfreich.

„Das Risiko eines Vaults ist nicht nur eine Momentaufnahme. Es ist das, was er halten könnte.“

Ihr Ansatz berücksichtigt, was ein Vault halten darf, nicht nur, was er heute hält. Eine Lockerung der Allokationsobergrenze kann die Bewertung daher verschlechtern, auch wenn sich nichts bewegt hat. Warum haben Sie sich für diesen Ansatz entschieden?

Das Risiko eines Vaults ist nicht nur eine Momentaufnahme. Es ist das, was er halten könnte. Wenn ein Vault morgen in einen deutlich riskanteren Markt wechseln kann, ohne dass etwas dies verhindert, ist diese Flexibilität schon heute Teil des Risikos, das ein Anleger eingeht. Die Bewertungen sind strukturell angelegt und erfassen die Grenzen, innerhalb derer sich ein Vault kurzfristig verändern kann.

Eine Vault Risk Assessment erfolgt periodisch, das Onchain-Risiko ändert sich jedoch in Echtzeit. Wie sollte ein Protokoll beides verbinden, und welche Rolle spielt die Kennzeichnung „under review“?

Ich halte beides nicht für austauschbar. Die Bewertung liefert eine strukturelle Sicht auf das Risiko. Echtzeit-Monitoring kann innerhalb dieser Struktur eine sich rasch verändernde Markt-, Liquiditäts- oder technische Lage erkennen.

Wir überwachen in Echtzeit und würden eine Bewertung bei Bedarf ad hoc anpassen. Wir können außerhalb des periodischen Überprüfungszyklus handeln, wenn Entwicklungen dies erfordern. Im Rahmen der Vault Risk Assessment signalisiert die Kennzeichnung „under review“ dem Markt beispielsweise, dass neue Informationen oder ein Ereignis für unsere Einschätzung wesentlich sein könnten und wir sie aktiv prüfen.

„Ein Lending-Markt wirkt unter normalen Bedingungen möglicherweise liquide. Wollen jedoch große Anbieter ihre Mittel abziehen, kann diese Liquidität sehr schnell verschwinden.“

In Ihren FAQ heißt es, dass die Bewertung eines Lending-Markts in der Regel nicht besser als „3“ ausfällt, wenn ein einzelner Anbieter mehr als 20 % der Assets des Markts bereitstellt. Warum ist Konzentration so wichtig, und welches Vault-Risiko wird Ihrer Ansicht nach am stärksten unterschätzt?

Konzentration ist wichtig, weil unter Stressbedingungen vermutlich die Liquidität unter Druck gerät. Ein Lending-Markt wirkt unter normalen Bedingungen möglicherweise liquide. Wollen jedoch große Anbieter ihre Mittel abziehen, kann diese Liquidität sehr schnell verschwinden.

Allgemeiner halte ich das Liquiditäts-Mismatch für ein wichtiges Risiko. Entscheidend ist nicht nur, wie liquide die Collateral in einem regulären Markt sind. Man muss auch fragen, wer sonst auf diese Liquidität angewiesen ist und ob mehrere große Abzüge gleichzeitig auftreten könnten.

Vaults, die gegen tokenisierte Real-World Assets Kredite vergeben, fallen in den Anwendungsbereich. Diese Token lassen sich jedoch oft nur an zugelassene Teilnehmer verkaufen. Wie verändert das das Liquidationsszenario im Vergleich zu Krypto-Collateral?

Bei liquidem Krypto-Collateral gibt es einen breiten, erlaubnisfreien Markt und ökonomische Anreize für Liquidatoren, sich zu beteiligen. Ein tokenisiertes RWA ist möglicherweise nur an zugelassene Teilnehmer übertragbar. Wir prüfen daher, wie es liquidiert würde. Dabei spielt eine Rolle, ob sich jemand vertraglich zum Kauf des liquidierten Collateral verpflichtet hat, wie belastbar diese Verpflichtung ist und welches Kontrahentenrisiko entsteht, wenn man sich auf diese Partei verlässt.

Ihre FAQ vom Juni bewertet tokenisierte Geldmarkt- und Anleihefonds im Rahmen Ihrer bestehenden Fondsmethodiken statt mit einer neuen. Worauf achten Sie bei einem tokenisierten Fonds, worauf Sie bei einem klassischen nicht achten würden?

Wir beginnen mit derselben Fondsmethodik. Die Tokenisierung bringt einige andere operative Risiken mit sich, die sich aber in dieselbe Methodik einfügen. Wir betrachten unter anderem die Sicherheit und die Audits der Smart Contracts, Wallets und administrative Kontrollen, Oracle-Abhängigkeiten, den Zeichnungs- und Rücknahmeprozess, die Resilienz der Blockchain, Bridging- oder Multichain-Risiken sowie die Notfallplanung, falls erforderlich.

S&P Global Ratings hat im Oktober 2025 mit Chainlink eine Partnerschaft vereinbart, um Stablecoin Stability Assessments onchain bereitzustellen. Wo sehen Sie, dass Protokolle diese in ihrer Smart-Contract-Logik einsetzen?

Smart Contracts können integrierte Parameter enthalten. Denkbar sind Contracts, die Risikoparameter fest einbauen, darunter möglicherweise eine Bewertung. Portfolios ließen sich auf Basis unterschiedlicher, im Smart Contract festgelegter Risikostufen aufbauen.

„Die Assets sind der Ausgangspunkt. Ein Stablecoin, der durch sehr starke Assets gedeckt ist, startet aus einer stärkeren Position.“

Sechs der 11 von Ihnen bewerteten Stablecoins liegen inzwischen bei „adequate“ oder darüber, und zwei Bewertungen wurden in den vergangenen drei Quartalen auf ein schwächeres Niveau gesenkt. Was unterscheidet die stärkeren von den schwächeren?

Stablecoin Stability Assessments bewerten die Wahrscheinlichkeit eines Depegs. Die Assets sind der Ausgangspunkt. Ein Stablecoin, der durch sehr starke Assets gedeckt ist, startet aus einer stärkeren Position. Einige der von uns bewerteten Stablecoins sind beispielsweise durch hochwertige, hochliquide Reserve-Assets in US-Dollar oder Euro gedeckt, die bei starken Kontrahenten gehalten werden.

Anschließend berücksichtigen wir weitere Faktoren, darunter Governance, den rechtlichen und regulatorischen Rahmen, Liquidität und Rückgabefähigkeit, Technologie und Track Record, die diese Ausgangsposition schwächen können. Im Kern gilt jedoch: Stärken in diesen Bereichen beseitigen keine Schwächen bei den Assets, die den Stablecoin decken.

Soweit Sie dazu etwas sagen können: Wo könnten unabhängige Bewertungen als Nächstes einen Mehrwert schaffen?

Über unsere neue Vault Risk Assessment hinaus können wir meiner Ansicht nach dort Mehrwert schaffen, wo Informationsasymmetrien bestehen oder wo Frameworks das Verständnis von Risiken erleichtern können.

„Achten Sie auf Konzentration. Das gilt für die Inhaber des Assets ebenso wie für die Inhaber der Schlüssel.“

Wo liegen die größten verbleibenden Lücken bei der Risikotransparenz in DeFi, und was sollten Institutionen bei der Bewertung von Onchain-Risiken beginnen oder unterlassen?

Ein wichtiger Bereich ist aus meiner Sicht die Betriebssicherheit und die Frage, wer den Prozess kontrolliert. Achten Sie auf Konzentration. Das gilt für die Inhaber des Assets ebenso wie für die Inhaber der Schlüssel.

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