Collateral zonder grenzen: het einde van versnipperd kapitaal

TL;DR

• Gevraagd naar de beste collateral liepen de meningen van het panel uiteen: getokeniseerde T-bills vanwege de mobiliteit, Ethereum vanwege de herkomst, native Bitcoin, en bij Morpho een mix per klanttype, met money market funds voor institutionele partijen en getokeniseerde aandelen voor retail.
• Bitcoin is de grootste pool van inactieve collateral, omdat het niet programmeerbaar is. Wrapping brengt fiscale kwesties, tegenpartijrisico en kosten met zich mee. Babylon pakt dat aan door native Bitcoin bruikbaar te maken als collateral.
• Getokeniseerde aandelen openen de deur voor retail: houders kunnen lenen tegen hun aandelen in plaats van ze te verkopen, en beleggers die geen toegang hebben tot Amerikaanse brokers kunnen ze onchain kopen.
• Collateral zit vast tussen chains, bridges en Bitcoin-wrappers. Of een asset als collateral werkt, hangt af van de onchain liquiditeit eromheen.
• Institutionele partijen willen vertrouwelijkheid: versleutelde bedragen met viewing keys voor toezichthouders en auditors. Volgens Zama heeft dat $130 miljoen aan afgeschermde deposito's naar Morpho-vaults gebracht.
• De technologie is klaar. Compliance en regelgevende duidelijkheid vormen de knelpunten, en een groot deel van de toegangsbeperking is in te stellen op markt- of vaultniveau.

Sprekers

Collateral zonder grenzen: het einde van versnipperd kapitaal

• Alexandra Kugusheva, Fintech GTM bij Morpho
• Fisher Yu, Co-founder & CEO bij Babylon Labs
• Darren Camas, Co-founder & CEO bij Fusion by IPOR
• Fahim Sachedina, Ecosystem Partnerships Lead bij Zama

Het panel werd gemodereerd door Raphaël Bloch, CEO van The Big Whale, en Noé Giglio, The Big Whale.

Elke vorm van collateral heeft zijn use case

Na een peiling onder de zaal via de TBW-app vroegen de moderatoren elk panellid in één woord naar de beste collateral. Fahim Sachedina koos getokeniseerde T-bills, die de meeste mobiliteit bieden. Darren Camas koos Ethereum, een native asset waarvan de herkomst altijd aantoonbaar is, terwijl Bitcoin gewrapt of gestaked moet worden om bruikbaar te zijn. Fisher Yu antwoordde Bitcoin. Alexandra Kugusheva splitste haar antwoord per klant: money market funds voor institutionele partijen en getokeniseerde aandelen voor retail.

Darren Camas legde ook de flash loan uit: een lening zonder kapitaal die binnen hetzelfde blok moet worden terugbetaald. Omdat alles in DeFi direct over protocollen heen geliquideerd kan worden, kunnen kredietverstrekkers hun geld terugkrijgen. Een obligatieportefeuille van een miljard dollar die in één blok wordt afgebouwd, zou echter problemen voor de marktstructuur veroorzaken. Volgens Fahim Sachedina willen institutionele partijen nu vangrails, zodat liquidaties niet plaatsvinden op momenten die zij niet verwachten.

Bitcoin: de grootste pool van inactieve collateral

Fisher Yu schreef de inactiviteit van Bitcoin toe aan het gebrek aan programmeerbaarheid. Wie ertegen wil lenen, moet het wrappen tot WBTC of cbBTC, met fiscale, tegenpartij-, custody- en kostenkwesties als gevolg. Babylon maakt native Bitcoin bruikbaar als collateral, zonder wrapper. De vraag is er:

• Een houder die via een OTC-desk gaat, kan meer dan 10% betalen om te lenen, of 7% bij Tether na drie maanden KYC, tegenover ongeveer 5% voor onchain stablecoin-leningen
• Ongeveer een derde van de houders met wie Babylon spreekt, wil lenen, en twee derde wil rendement, via covered calls of een carry trade op geleende stablecoins

Alexandra Kugusheva voegde toe dat Bitcoin-wrappers de liquiditeit versnipperen, terwijl een groot deel van het Bitcoin dat custodians aanhouden native is. Verschillende protocollen testen manieren om de Bitcoin bij de custodian te laten en die onchain te representeren, met resultaten binnen vier tot zes weken. Darren Camas noemde Tesseract, waarvan de Bitcoin-klanten rendement willen zonder meerwaardebelasting te activeren of smart contract-risico te nemen. Een native Bitcoin-vault kan hen bedienen, mits er genoeg liquiditeit omheen zit om een liquidator binnen één blok te laten handelen.

Getokeniseerde aandelen openen de deur voor retail

De moderatoren meldden dat uitgevers van getokeniseerde aandelen de mobiliteit van collateral, meer dan handel op alle uren van de dag, als belangrijkste drijfveer zien. Darren Camas merkte op dat grote institutionele partijen hun aandelen al in onderpand kunnen geven, dus de verandering geldt voor retail. Fusion draait volgens Darren Camas het grootste earn-on-stock-programma op Base qua deposito's. Handel rond de klok brengt ook risico met zich mee:

Camas: „In DeFi bestaat niet zoiets als ‘s nachts.”

Voor Alexandra Kugusheva zit de doorbraak erin dat aandelen nu in dezelfde wallet staan als stablecoins, Bitcoin en RWAs. Een houder die aandelen een leven lang wil aanhouden, kan ertegen lenen in plaats van te verkopen, en beleggers die geen Amerikaanse brokerrekening kunnen openen, kunnen permissionless versies kopen die zijn uitgegeven door partijen als Coinbase of Robinhood. Over liquidatie zei Darren Camas dat een lendingprotocol alleen onchain liquiditeit in de token nodig heeft. Juridische rechten tellen mee wanneer iemand het onderliggende aandeel in grote omvang inwisselt.

Versnippering: chains, bridges en markten

Fahim Sachedina, voorheen bij Optimism, herleidde de versnippering tot de periode waarin elk bedrijf een eigen chain wilde, elk met eigen native stablecoins, wallets en explorers. De sector is nog bezig inactief kapitaal uit geïsoleerde pools te halen. Darren Camas beschouwt dat spel grotendeels als gespeeld, gezien de leidende positie van Ethereum in liquiditeit, en waarschuwde voor bridges: erin komen kan minuten duren, eruit komen uren, dagen of weken, met kosten, hackrisico en slippage onderweg.

Gevraagd naar een notitie van Citi waarin Aave wordt beschreven als mogelijk protocol voor collateralmobiliteit, lichtte Alexandra Kugusheva het ontwerp van Morpho toe: elke markt koppelt één collateral aan één leenasset, in tegenstelling tot gepoolde protocollen. Voor leningen tegen een portefeuille, waar fintechs het vaakst naar vragen, bracht Morpho eind augustus Morpho Midnight uit: een orderboekprotocol met vaste looptijd en vaste rente, waarin een lener een mandje kan verpanden, zoals getokeniseerde aandelen plus Bitcoin, zonder bestaande kredietverstrekkers bloot te stellen.

Privacy, met viewing keys

Fahim Sachedina zei dat banken, vermogensbeheerders, OTC-desks en family offices allemaal weigeren grote bedragen onchain te zetten zolang iedereen hun posities kan volgen. Zama versleutelt bedragen en saldi, terwijl adressen en de transactiegraaf zichtbaar blijven, en laat gebruikers viewing keys toekennen aan de partijen die ze nodig hebben, zoals een bank, de belastingdienst of een auditor.

Sachedina: „Ik wil gewoon niet dat de hele wereld ziet hoeveel ik precies in mijn wallet heb.”

Volgens Fahim Sachedina groeiden de afgeschermde deposito's in de Morpho-vaults waarmee Zama werkt van nul naar $130 miljoen, vooral afkomstig van institutionele partijen die zijn aangetrokken door selectieve openbaarmaking en gedelegeerde inzagerechten voor hun juristen en auditors.

Compliance is het knelpunt, en er zijn vangrails

Het panel was het erover eens dat de technologie het minste probleem is. Alexandra Kugusheva zei dat de technologie kapitaal op schaal heeft opgenomen, maar dat DeFi in veel jurisdicties een grijs gebied blijft. Darren Camas wees erop dat onchain primitieven zoals de x·y=k-pools van Uniswap zijn gebouwd voor functionaliteit, niet voor compliance, dus toezichthouders zullen zich moeten aanpassen. In de praktijk:

• KYC kan bij Morpho op marktniveau worden afgedwongen, al ziet Alexandra Kugusheva dat veel institutionele partijen die om afgeschermde markten vragen, die niet nodig hebben
• Fusion laat managers deponenten whitelisten en markten autoriseren, en een MiCA-gereguleerde partij gebruikt de stack voor institutionele klanten
• Fiat on- en off-ramps zijn grotendeels opgelost, maar een toehoorder merkte op dat een basispunt op $100 miljoen telt, en dat een aflossing van $150 miljoen 24 tot 48 uur kan duren

Over snelheid als risico beschreef Darren Camas timelocks, limieten en opnamekosten in Fusion-vaults. Alexandra Kugusheva zei dat een Morpho-curator de limiet van een gecompromitteerde markt binnen enkele seconden op nul kan zetten, en Fisher Yu zei dat native Bitcoin in Babylon alleen kan worden opgenomen naar vijf vooraf vastgelegde adressen. Om vertrouwen in de markt op te bouwen, wil Fahim Sachedina pilots 50 tot 100 keer opschalen en de uitkomsten publiceren.

Conclusie

Londen liet zien dat grenzeloze collateral vooral een kwestie van liquiditeit en compliance is. De instrumenten bestaan: native Bitcoin-collateral, getokeniseerde aandelen waartegen geleend kan worden, orderboeken met meerdere vormen van collateral, vertrouwelijke saldi met viewing keys en curatorcontroles die in seconden reageren. Wat de adoptie bepaalt, is de onchain liquiditeit rond elke asset, minder bridges en wrappers ertussen, en regelgevende kaders die institutionele partijen kunnen afstemmen op de controles die zij al hanteren.