Mark Kepeneghian (Lise): "Erreichen Sie das erste On-Chain-IPO in der ersten Jahreshälfte"

The Big Whale: Sie haben im letzten Oktober Ihre Lizenz erhalten. Der Markt wartet nun auf die Umsetzung. Wann werden wir die ersten IPOs auf Lise sehen?

Mark Kepeneghian: Das Ziel ist es, die erste Operation etwa in der Mitte der ersten Hälfte des Jahres 2026 zu starten. Die Wahl des ersten Unternehmens wird entscheidend sein, da es eine starke symbolische Bedeutung tragen wird. Wir haben mehrere Bewerbungen, aber wir haben uns entschieden, uns auf das zu konzentrieren, was wir für am nützlichsten halten: das französische industrielle Gefüge.

Heute kann ein industrielles KMU mit einem EBITDA von einigen Dutzend Millionen Euro und stabilem Wachstum leicht Schulden finden. Eigenkapitalfinanzierung ist jedoch ein Knackpunkt. Der traditionelle Aktienmarkt bedient diese Akteure nicht, und Risikokapitalfonds konzentrieren sich auf Hyperwachstum. Es gibt eine enorme Lücke. Wir wollen zeigen, dass unsere Technologie kein Selbstzweck ist, sondern ein Werkzeug, um Ersparnisse in die Industrie umzuleiten. Dies ist ein Problem, das Frankreich und Europa seit Jahrzehnten zu lösen versuchen.

Das Argument der Blockchain-Technologie reicht nicht aus, was ist Ihr konkreter Wettbewerbsvorteil?

Der zentrale Punkt ist, dass wir eine sofortige Abwicklung-Lieferung haben, ohne "Kontoreste", und mit einer einheitlichen Infrastruktur. Das ist ein Novum: Wir verwalten sowohl die Barabwicklung als auch die Wertpapierabwicklung innerhalb desselben Systems, ohne das klassische Schema der europäischen Marktplätze zu durchlaufen: kein T+2-Zyklus, kein Clearinghaus, nicht dieselbe Kette von Vermittlern, noch dieselben Abhängigkeiten von traditionellen Schienen.

Was ist die direkte Auswirkung für Finanzintermediäre?

Es senkt die Kosten, offensichtlich, indem es Vermittlungsebenen entfernt. Aber der größte Einfluss ist nicht nur die Kostenreduzierung: es ist die Unmittelbarkeit, weil es einen großen Teil der operativen Komplexität beseitigt.

Nehmen Sie den Fall eines Privatanlegers, der eine LVMH-Aktie über Boursorama kauft. Der Auftrag wird ausgeführt, aber die Abwicklung hat noch nicht stattgefunden. In dieser Welt führt der Vermittler eine Art doppelte Buchführung, 'Positionen' versus 'Wertpapiere', und Sie haben ein Middle-/Backoffice, dessen Aufgabe teilweise darin besteht, Abweichungen abzugleichen, zu überprüfen und zu korrigieren. In unserem Schema reduziert die Atomizität und Unmittelbarkeit diesen Bedarf massiv, was immense Werte für Vermittler schafft, insbesondere in Bezug auf Vereinfachung, Resilienz und reduzierte operationelle Risiken.

"Bei uns hat der Emittent nur einen Vertrag: Lise"

Und auf der Seite des IPO-Emittenten, wo ist der sichtbarste Bruch?

Im traditionellen Modell bedeutet ein IPO die Vervielfachung der Beteiligten: Listing-Sponsor, Investmentbank und eine ganze Reihe von Vermittlern. Bei uns hat der Emittent nur einen Vertrag: Lise. Das ist ein sehr konkreter Punkt.

Und es gibt einen zweiten Bruch: Der IPO-Prozess ist von Anfang bis Ende digitalisiert. Es ist nicht "die Blockchain", die das tut: es ist die Digitalisierung des Prozesses. In praktischen Begriffen folgt der Emittent einem Pfad durch die Plattform, reicht seine Dokumente ein, lädt seine Berater (Anwälte, Wirtschaftsprüfer usw.) ein, und das Informationsdokument wird automatisch im Laufe des Prozesses erstellt. Am Ende, wenn alles vollständig und konform ist, akzeptieren wir dieses Dokument und der Deal kann fortgesetzt werden.

Sie sprechen von IPOs "unter der Prospektschwelle". Könnten Sie das näher erläutern?

Wir stützen uns auf europäische regulatorische Entwicklungen, insbesondere auf das "Listing Act" der Europäischen Union, das 2026 vollständig in Kraft treten soll und die Schwelle für die Durchführung eines IPOs ohne Prospekt von 8 Millionen Euro auf 12 Millionen Euro anhebt. Unterhalb dieser Schwelle gibt es keine AMF-Zulassung: Wir haben es mit einem Informationsdokument zu tun, das über den Marktplatz validiert und zugelassen wird.

Wo wir uns unterscheiden, ist, dass dieses Informationsdokument (das historisch von Vermittlern erstellt wurde) technisch von der Plattform erstellt wird, weil der Emittent die Informationen in einem digitalen Pfad strukturiert und ausfüllt. Das Ergebnis ist ein viel einfacherer, schnellerer und vor allem viel kostengünstigerer Prozess.

30.000 € für ein IPO auf Lise

Und was ist mit den Kosten?

Im Durchschnitt dauert ein IPO-Prozess bei uns etwa 4 Monate, verglichen mit 8 bis 12 Monaten bei traditionellen Verfahren. Und vor allem die Fixkosten "vor der Kapitalaufnahme": bei uns sind es etwa 30.000 €, während ein IPO auf einem anderen Markt (unter Einbeziehung der Vermittler) schnell 200.000 bis 300.000 € an Fixkosten darstellen kann, noch bevor Kapital aufgenommen wird.

Aber das eigentliche Problem ist nicht nur der Einstieg: es ist das Leben nach der Notierung.

Das heißt?

Ein KMU, das an einem "KMU"-Markt notiert ist, muss jedes Jahr die Börse, das zentrale Verwahrungsinstitut, Compliance, Kommunikation, Market Making, Zahlstelle, Forschung und andere Dienstleister bezahlen. Einige dieser Dienstleistungen sind obligatorisch. Und in der Praxis kosten sie oft zwischen 180.000 und 220.000 € pro Jahr.

Nehmen wir ein IPO von 3 Millionen €: Sie nehmen Eigenkapital auf, aber dann haben Sie eine jährliche Belastung, die fast wie ein Anleihezins aussieht... außer dass es 'lebenslang' ist, solange Sie notiert bleiben. Dies ist einer der Gründe, warum wir viele KMU-Delistings sehen: Am Anfang haben Sie das Geld, alles ist in Ordnung; zwei Jahre später wird die Rechnung schwer und die Entscheidung wird rationalisiert.

Bei uns verschwindet diese Komplexität: Der Emittent hat keine Konstellation von Dienstleistern, er hat nur einen. Und das Kostenniveau ist unvergleichlich.

Und für Investoren? Ihre Kunden sind die Emittenten... aber auch diejenigen, die diese Aktien kaufen.

Es gibt zwei Modelle. Das erste ist unsere Fähigkeit, "Mitglieds"-Investoren direkt willkommen zu heißen, dank einer von der ESMA gewährten Ausnahme. In praktischen Begriffen, anstatt über einen Broker auf den Markt zugreifen zu müssen, können Investoren direkt auf der Marktinfrastruktur ein Konto eröffnen. Sie werden den Eindruck haben, dass sie sich auf einer Broker-ähnlichen Oberfläche befinden, aber sie sind nicht bei einem Broker: sie sind an der Börse. Wir sind kein Broker, wir machen kein RTO; der Investor interagiert direkt mit dem Markt.

Dies ist ein Modell, das fast nirgendwo sonst in diesen Begriffen existiert: weniger Vermittler, niedrigere Kosten, direkter Zugang zu Orderbüchern und Informationen.

Das zweite Modell ist der Zugang über traditionelle Umschläge und Kanäle: PEA, PEA-PME, Privatbanken, Vermittler.

Was wird Ihr Hauptvorteil auf der Investorenseite sein?

Auswahl. Heute kann ein Einzelner, der über sein PEA in ein KMU investieren möchte, dies oft nicht, weil der Vermögenswert nicht über seinen Vermittler vertrieben wird. Wir machen Vermögenswerte zugänglich, die im aktuellen System schwer zu kaufen sind.

Werden Sie Gebühren auf Aufträge erheben?

Auf ausgeführte Transaktionen, nicht auf nicht ausgeführte Aufträge. Und wir denken über einen Mechanismus nach: Der Emittent würde etwas mehr an jährlichen Gebühren zahlen, und im Gegenzug würden den Investoren keine Transaktionsgebühren auf seine Aktie mehr berechnet. Die Idee ist einfach: Gebühren erzeugen Reibung und reduzieren die Liquidität. Ihre Abschaffung kann das Volumen erhöhen und die Liquidität verbessern und damit die Kapitalkosten senken.

"Für einen Profi ist das wahre Maß für Liquidität der Spread"

Wie gehen Sie das Thema Liquidität auf Ihrer zukünftigen Plattform an?

Liquidität ist das Ziel von allem anderen. Sie hängt in erster Linie von der Qualität des Emittenten ab. Wenn Sie ein Unternehmen wie SpaceX listen, stellt sich die Frage nicht. Dann ist der andere Schlüsselhebel die Information. Es gibt ein strukturelles Problem bei KMUs: den Mangel an Finanzforschung. Ohne Analyse gibt es keinen Austausch.

Deshalb haben wir eine Partnerschaft mit Valutico geschlossen: Wir inkludieren in die jährlichen Gebühren zwei Forschungsberichte pro Jahr, die kostenlos veröffentlicht und verteilt werden. Dies versorgt den Markt mit Informationen und reduziert einen Teil der Illiquiditätsprämie. Und im Gegensatz zum klassischen "Issuer Paid"-Modell sind wir diejenigen, die zahlen, was Interessenkonflikte begrenzt und den Markt mit Informationen versorgt.

Auf KMU-Märkten ist das Volumen oft anämisch. Wie werden Sie den Erfolg in diesem Bereich messen?

Volumen ist eine oberflächliche Zahl. Für einen Profi ist das wahre Maß für Liquidität der Spread (der Unterschied zwischen Kauf- und Verkaufspreis) und die Tiefe des Orderbuchs.

Die Idee ist, dass eine mittelgroße Order (sagen wir 10.000 €) keine übermäßige Preislücke verursachen sollte. Das ist es, was wir Markteinfluss nennen. Volatilität ist nicht unbedingt schädlich, wenn sie mit fundamentalen Informationen verbunden ist (ein neuer Auftrag, eine makroökonomische Veränderung), aber sie ist problematisch, wenn sie durch das Risiko der Illiquidität induziert wird. Unsere Aufgabe ist es, diese 'Reibung' zu reduzieren, um den Investoren mehr Sicherheit zu geben.

Sie werden auch eine 24/7-Notierung anbieten. Ist das wirklich notwendig für Aktien?

Studien zeigen, dass der Einzelhandel im Krypto-Bereich aktiver ist als bei Aktien, weil Entscheidungen oft abends oder am Wochenende getroffen werden, wenn traditionelle Märkte geschlossen sind. 24/7 ist ein Hebel, um diese Anlegerbasis anzuziehen.

Die Herausforderung bleibt Market Making. Im Moment bevorzugen wir Strukturen, die an regulierte Märkte gewöhnt sind. Unser 24/7-Modell schafft jedoch einen Bruch. Traditionelle Market Maker sind nicht darauf organisiert, sonntags um 3 Uhr morgens zu quotieren. Deshalb sprechen wir mit krypto-nativen Akteuren, die diese Kontinuität perfekt beherrschen. Es ist ein Paradigmenwechsel: Technologie erfordert neue Partner.

Sie arbeiten auf einer privaten Blockchain, Hyperledger Besu. Warum diese technologische Wahl anstelle einer öffentlichen Blockchain?

Wir haben in den letzten sieben Jahren alle Lösungen getestet. Unsere Ingenieure haben sich aus 100% technischen Gründen für Hyperledger entschieden: niedrige Blockzeit, keine Energieverschwendung (keine native Krypto im Umlauf) und robuste Wartung durch die Teams von Hyperledger und der Linux Foundation. Wir waren zuvor auf einer Proof-of-Authority (POA)-Version von Ethereum, aber wir wollten nicht auf einer Infrastruktur bleiben, die nach "The Merge" nicht mehr gewartet wurde. Besu bietet uns die von der EZB und den Regulierungsbehörden geforderte Resilienz.

"Version 2 des Pilotprojekts wird Zeit brauchen"

Ist das europäische Pilotprojekt ausreichend für Ihre Ambitionen?

Es ist eine innovative Grundlage, die es ermöglicht, Infrastrukturen zu verschmelzen, aber es hat Grenzen. Derzeit können keine Derivate gehandelt werden, und es gibt Obergrenzen: 500 Millionen Euro Kapitalisierung bei Emission und 6 Milliarden Euro Gesamtfreier Umlauf auf der Infrastruktur.

Ein im Dezember veröffentlichtes "Marktintegration-Paket" zielt darauf ab, diese Schwellenwerte zu ändern, möglicherweise durch eine signifikante Erhöhung der Gesamtobergrenze und die Beseitigung bestimmter Grenzen. Das Problem ist das Timing: "Version 2" wird Zeit brauchen.

Es gibt auch ein Wahrnehmungsproblem: Sie nennen es ein "Pilotprojekt" wie eine Sandbox, aber für Emittenten und Investoren sind dies keine Tests: Dies sind echte IPOs und echte Notierungen.

Was ist mit dem europäischen Wettbewerb? Insbesondere sehen wir, dass das deutsche Projekt 21X auf einer ähnlichen regulatorischen Grundlage wie Lise voranschreitet...

21X befindet sich effektiv auf demselben Weg wie wir im Rahmen des europäischen Pilotprojekts. Wie Lise haben sie sich für das DLT TSS-Modell entschieden, das Handels- und Abwicklungsfunktionen kombiniert. Unsere operativen Ansätze unterscheiden sich jedoch in einem entscheidenden Punkt: der Art der Vermögenswerte und der Tiefe des Dienstes.

Im Moment scheinen sie sich nicht mit derselben Spezifität im Aktiensegment zu positionieren wie wir. Unser Mehrwert liegt in der nativen Pflege des Aktionärsregisters, einem zentralen Verwahrungsbaustein (CSD), den wir als einzige auf diese Weise für Unternehmen betreiben.

Während sie eine Marktinfrastruktur für verschiedene Finanzinstrumente (insbesondere Anleihen) entwickeln, konzentrieren wir uns darauf, das Aktienproblem von KMUs durch vollständige vertikale Integration des Eigentumsrechts zu lösen.

Könnte eine Bank ihre eigene tokenisierte Börse starten und mit Ihnen konkurrieren?

Eine Bank kann technisch die Lösung entwickeln, aber sie wird auf das Problem der Neutralität stoßen. Eine Börse ist ein Marktplatz, der alle Akteure verbinden muss. Konkurrenzbanken werden kein Interesse daran haben, sich mit der Infrastruktur eines Rivalen zu verbinden. Deshalb gehören Börsen historisch entweder Konsortien oder sind unabhängig.

Unsere Stärke liegt in dieser Neutralität und unserer einzigartigen CSD (Central Securities Depository)-Akkreditierung, die es uns ermöglicht, das Register direkt auf der Blockchain zu führen, ohne einen digitalen Zwilling.

Was passiert, wenn ein Emittent Lise für eine traditionelle Börse verlassen möchte? Ist es ein goldenes Gefängnis?

Es gibt drei Optionen: Delisting, Übertragung der Notierung oder eine Doppellisting. Technisch sind für uns einige Optionen einfach. Die Schwierigkeit liegt hauptsächlich in der Interoperabilität mit einer T+2/T+1-Infrastruktur, die nicht dasselbe Informationsmanagement hat. Aber im Prinzip ist es möglich: Sie setzen den Emittenten nicht "in einen Käfig".

"Die Partnerschaft zwischen Nasdaq und DTCC zeigt, dass nativ tokenisiertes Eigenkapital das eigentliche Thema ist"

Die Kapitalmarktunion (CMU) wird oft als Misserfolg bezeichnet. Wie sehen Sie das?

Die UMC war ein Beinahe-Misserfolg, weil sie eine Vereinheitlichung von oben anstrebte, was sehr politisch war. Wir sehen jetzt eine Verschiebung hin zu einem pragmatischeren Ansatz, der auf Souveränität und wirtschaftlicher Autonomie basiert. Das Ziel ist klar: europäische Ersparnisse in Richtung lokaler Emittenten umzuleiten. Lise passt perfekt in diese Logik, indem es die Eintrittsbarrieren für KMUs beseitigt.

In den Vereinigten Staaten hat die SEC kürzlich den Weg für die DTCC für native Tokenisierung geebnet. Ist das eine Bedrohung?

Es ist ein massives Signal. Die Partnerschaft zwischen Nasdaq und der DTCC zeigt, dass nativ tokenisiertes Eigenkapital das eigentliche Thema ist, weit vor der bloßen Fondsverteilung (Tokenisierung zum Schein). In Europa hat dies die Diskussionen beschleunigt. Wir befinden uns in einer einzigartigen Position: Wir sind bereits operativ, wo die amerikanischen Giganten gerade erst anfangen zu erkunden.

Was ist Lises Ziel für 2026?

Wir werden mit Aktien beginnen und dann schrittweise die Börse für andere Finanzinstrumente öffnen: börsennotierte Fonds, Anleihen, Derivate und Optionen. Wir wollen eine vollwertige, globale und europäische Börse sein.

Um dies zu erreichen, ist die Unterstützung der Banken entscheidend. Sie sind es, die die Beziehung zu KMUs und Investoren halten. Unser Kapital soll dieses Ökosystem widerspiegeln. Wir sind keine "Krypto-Box", die die Bank ersetzen will, sondern eine Infrastruktur, die es der Bank ermöglicht, auf den Kapitalmärkten wieder effizient zu werden.

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