MARA : analyse d’une stratégie sous haute tension

L'essentiel

• Un pivot structurel : MARA sort du tout-minage pour devenir un conglomérat hybride (IA, infrastructure énergétique) et une "Bitcoin treasury company" (53 000 BTC).
• Fragilité financière : Derrière des bénéfices comptables portés par la valorisation des actifs, le groupe brûle sa trésorerie opérationnelle et finance sa croissance par la dilution.
• L'offensive européenne : Le rachat d’Exaion (EDF) acterait un virage stratégique vers le calcul haute performance (HPC) alimenté par l'énergie nucléaire française.

Brève histoire de MARA

Aujourd’hui classée parmi les plus grands mineurs de bitcoin cotés au monde par capitalisation boursière, Marathon Digital Holdings, plus connue sous le nom de MARA, n’a pourtant pas toujours été une entreprise crypto. Fondée en 2010 sous le nom de Marathon Patent Group, la société opérait initialement dans un tout autre secteur : la valorisation de portefeuilles de brevets en propriété intellectuelle. Son modèle reposait alors sur l’acquisition de brevets liés aux technologies de chiffrement, exploités via sa filiale Uniloc, essentiellement dans une logique contentieuse visant de grands groupes technologiques.

Le virage vers le bitcoin s’amorce en 2017, mais c’est véritablement à partir de 2020 que la transformation devient structurelle. Cette année-là, Marathon acquiert ses premières machines de minage S19 Pro auprès du fabricant chinois Bitmain, financées sur fonds propres. L’entreprise signe ensuite un contrat d’envergure avec Bitmain pour porter progressivement sa flotte à plus de 103 000 machines S19 et S19 Pro, représentant une capacité théorique de 10,36 EH/s à l’horizon fin 2021.

En avril 2021, l’arrivée de Fred Thiel à la tête du groupe marque une nouvelle étape dans cette stratégie, accompagnée du changement de nom en Marathon Digital Holdings et de l’adoption du ticker boursier $MARA.

Entre 2022 et 2023, l’entreprise accélère son expansion industrielle à l’international, structurant un réseau mondial de centres de données et mettant en avant l’intégration de sources d’énergie alternatives pour réduire son intensité carbone.

En décembre 2023, Marathon franchit un nouveau seuil en acquérant deux sites de production minière pour près de 179 millions de dollars. Dans le même temps, le groupe investit dans l’optimisation de sa chaîne opérationnelle avec le développement de solutions propriétaires, comme son système de refroidissement par immersion 2PIC, son firmware MARAFW, mais aussi des briques d’infrastructure blockchain telles qu’Anduro, une sidechain adossée à Bitcoin, ou Alys, compatible avec l’écosystème Ethereum.

À la fin de l’année 2023, Marathon expérimente également de nouveaux relais de croissance en déployant ses premiers équipements ASIC dédiés au réseau Kaspa.

Dans le sillage de l’explosion de l’intelligence artificielle et de la demande mondiale en puissance de calcul, MARA, à l’image d’une large partie du secteur minier, s’intéresse de plus près au segment du calcul haute performance (HPC). Cette diversification est notamment soutenue par une émission d’obligations convertibles de 250 millions de dollars, destinée à la fois à renforcer ses capacités de calcul et à poursuivre l’accumulation de bitcoin à son bilan.

Au premier semestre de cette année, un tournant stratégique majeur s’opère : Marathon amorce explicitement sa transformation en “Bitcoin treasury company”. Pour financer cette nouvelle orientation, le groupe lève près de 950 millions de dollars supplémentaires via de nouvelles obligations convertibles.

Une évolution qui place désormais MARA non plus seulement comme un acteur industriel du minage, mais comme un véhicule financier assumant une exposition directe et croissante.

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Plan de développement futur

L’histoire de MARA révèle une succession de pivots stratégiques rapides, parfois opportunistes, qui ont profondément transformé son modèle économique. Aujourd’hui, le groupe opère simultanément sur trois métiers particulièrement capital-intensifs et aux profils de marges volatils : le minage de bitcoin, le calcul haute performance (HPC/IA) et la gestion d’une trésorerie massive en bitcoin. Une configuration atypique, à la frontière entre industrie énergétique, infrastructure numérique et stratégie financière.

L’ambition désormais affichée est claire : MARA veut dépasser son statut de simple mineur pour devenir un acteur verticalement intégré des infrastructures de calcul et d’actifs numériques. Le minage n’est pas abandonné, mais il est appelé à s’inscrire dans une stratégie plus large combinant production énergétique, puissance de calcul et monétisation financière du bilan en bitcoin.

En parallèle, la direction entend développer activement des stratégies de rendement sur ses réserves de BTC, via des produits de “bitcoin yield” intégrés à son architecture financière.

Le minage reste un pilier industriel

Sur le segment du minage, MARA affiche toujours des ambitions de croissance très significatives. Le groupe prévoit de porter sa capacité de hachage de 60 EH/s actuellement à 75 EH/s d’ici la fin de l’année.

Une montée en puissance qui nécessiterait, selon les estimations, environ 150 millions de dollars d’investissements supplémentaires. Malgré la cyclicité du secteur, l’entreprise confirme ainsi que le minage reste un socle stratégique, à la fois comme source de production directe de bitcoins et comme outil de valorisation de ses infrastructures énergétiques.

Pour améliorer l’efficacité économique de ses opérations, MARA a également annoncé un partenariat structurant avec MPLX visant à intégrer production d’électricité et centres de données. Le projet débute sur une capacité de 400 MW adossée à une infrastructure de gazoducs, avec une montée en charge possible jusqu’à 1,5 GW. Implanté dans l’ouest du Texas, ce complexe doit permettre à l’entreprise d’arbitrer dynamiquement entre activités de minage et usages en calcul haute performance, en fonction des conditions de marché, des prix de l’énergie et de la demande en puissance de calcul.

L’IA et le calcul haute performance passent au premier plan

L’acquisition future d’Exaion (sous réserve que l’État français valide le rachat de la filiale du géant de l’électricité EDF) marque une étape décisive dans la stratégie de diversification de MARA vers l’IA et le HPC. L’opération prévoit la prise de contrôle de jusqu’à 64 % du capital pour un montant d’environ 168 millions d’euros, assortie d’une clause d’exclusivité interdisant à l’ancien actionnaire, EDF, toute activité future dans le computing avancé.

Cette transaction permet à MARA de s’implanter directement en Europe sur un segment stratégique à forte croissance, tout en sécurisant des capacités industrielles immédiatement opérationnelles.

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Aux États-Unis, le groupe prévoit également de déployer dix racks d’inférence IA sur son site de Granbury, au Texas, en s’appuyant sur sa technologie propriétaire de refroidissement par immersion 2PiC afin d’optimiser les rendements énergétiques. La mise en service est attendue pour 2026.

Après la levée de 950 millions de dollars réalisée via obligations convertibles à l’été 2025, plusieurs analystes projettent désormais un chiffre d’affaires proche de 1,1 milliard de dollars à l’horizon 2028, avec un taux de croissance annuel moyen d’environ 12 % et un retour à des flux de trésorerie disponibles positifs.

Signe de l’importance croissante de cette activité, MARA a annoncé que les performances financières du pôle IA/HPC seront désormais publiées séparément à partir du quatrième trimestre 2025. Une décision qui consacre ce segment comme un axe central du modèle économique futur du groupe.

Une stratégie de trésorerie en bitcoins désormais assumée

Au 17 novembre 2025, MARA détient 53 250 bitcoins, ce qui en fait la deuxième plus grande “bitcoin treasury company” cotée au monde. derrière Strategy.

Particularité notable par rapport à ses pairs : le groupe revendique une stratégie active de mise au travail de ses réserves, via des prêts octroyés à des contreparties jugées très solides sur le plan du risque de crédit.

Une part plus marginale est également dédiée à des opérations de trading. Selon plusieurs sources, environ 14 % des réserves (soit près de 7 400 BTC) seraient actuellement engagées dans ces stratégies génératrices de rendement.

Même si ce n’est plus la priorité stratégique, MARA continuera à miner du bitcoin et à alimenter progressivement son stock au cours de l’année 2026. La gestion de ce bilan en cryptoactifs devient ainsi un véritable métier financier à part entière, au cœur de la valorisation boursière du groupe.

Interrogé sur les axes dominants du groupe, Alexandre Schmidt, gérant d’indices actions chez CoinShares, résume ainsi la situation : “MARA combine aujourd’hui production énergétique via le partenariat MPLX, développement d’offres d’inférence IA avec l’intégration d’Exaion, maintien d’une flotte de minage en forte croissance, et pilotage d’une trésorerie en bitcoin qui représente désormais près de 4,5 milliards de dollars. Une combinaison rare, qui brouille les frontières traditionnelles entre infrastructure industrielle, tech et finance de marché.”

Santé financière

Sur le papier, MARA affiche depuis plusieurs exercices des résultats bénéficiaires. Mais la dynamique boursière récente rappelle brutalement que le marché reste circonspect sur la solidité financière du groupe.

En l’espace d’un mois, l’action a perdu près de 50 %, signe d’une défiance marquée des investisseurs. Sur les douze derniers mois glissants, le résultat net ressort pourtant à 926 millions de dollars, en nette amélioration par rapport au point bas du précédent cycle baissier.

Cette progression est toutefois à relativiser. En 2024, le résultat net a bondi de près de 73 % par rapport à 2023, mais l’essentiel de cette performance provient de postes classés en “autres produits non opérationnels”.

Il s’agit principalement des variations de juste valeur sur les bitcoins détenus au bilan, des revenus d’intérêts liés aux activités de prêt, ainsi que d’éléments sans lien direct avec les activités industrielles de minage ou de calcul haute performance. Ces gains sont, pour l’essentiel, non encaissés. Ils ne génèrent pas de trésorerie opérationnelle et masquent une réalité beaucoup plus tendue sur le plan des flux de cash.

Le flux de trésorerie opérationnel reste profondément dans le rouge, avec un déficit cumulé de près de 891 millions de dollars. À cela s’ajoutent des investissements massifs : près de 877 millions de dollars de dépenses d’investissement sur la période récente. Au total, MARA affiche une consommation de trésorerie très élevée, caractéristique d’un modèle encore en phase de construction, très dépendant des cycles de financement.

Cette situation se reflète directement dans la structure du bilan. Le ratio dette sur actifs atteint aujourd’hui environ 40 %, contre des niveaux sensiblement inférieurs ces dernières années. Sur les douze derniers mois, l’endettement total du groupe a progressé de plus d’un milliard de dollars pour atteindre environ 3,6 milliards de dollars. Or, avec un flux de trésorerie opérationnel négatif, la capacité intrinsèque de l’entreprise à assurer le service de la dette depuis ses activités cœur demeure limitée, même si le coût moyen de la dette reste relativement modéré, autour de 1,7 %.

Dans ce contexte, les marges de manœuvre sont étroites. À court et moyen terme, les options réalistes se résument à un recours renouvelé à l’endettement pour refinancer les échéances existantes, ou à de nouvelles opérations dilutives pour les actionnaires. Ce cocktail alimente les interrogations sur la lisibilité stratégique du groupe, accroît la perception du risque et exerce une pression durable sur le titre en Bourse.

Une valorisation fortement décotée qui intègre déjà beaucoup de risques

Pour autant, tout n’est pas négatif pour les actionnaires sur un horizon pluriannuel, à condition que le pivot vers l’IA et le calcul haute performance se matérialise sur le plan industriel et commercial. À ce stade, le titre se négocie sur des multiples historiquement bas. Le ratio prix sur chiffre d’affaires ressort à 4,51, avec un multiple prospectif proche de 4,7, très en deçà de la moyenne sur cinq ans, de près de 60. Dit autrement, le marché applique une décote d’environ 92 % par rapport aux standards historiques du groupe, ce qui laisse théoriquement entrevoir un potentiel de revalorisation très important en cas de validation du nouveau modèle.

Le ratio cours/bénéfice illustre la même asymétrie. Le P/E sur résultats passés s’établit autour de 5,6, tandis que le P/E projeté atteint 14,7. Ces niveaux traduisent une forte prudence des investisseurs, qui restent dans une logique d’”option sur la croissance” plus que dans une lecture classique de valeur établie.

Les projections les plus optimistes tablent sur un chiffre d’affaires issu du pôle HPC proche de 1,1 milliard de dollars à l’horizon 2028, sur la base d’un taux de croissance annuel d’environ 12,5 % sur trois ans. Actualisée à ce jour, cette trajectoire représente près de 770 millions de dollars, soit presque le double des revenus actuels du groupe. Mais cette hypothèse suppose une exécution sans accroc dans un secteur extrêmement concurrentiel.

Endettement : un risque encore maîtrisé, à condition de clarifier la stratégie

Interrogé sur le poids de la dette dans la dynamique boursière de MARA, Alexandre Schmidt (CoinShares), se montre relativement mesuré : selon lui, l”’endettement n’est pas, à ce stade, le principal facteur de risque pour le groupe”. Il estime même que MARA disposerait encore d’une capacité à s’endetter davantage pour accélérer ses investissements, si elle le souhaitait. “Mais à une condition essentielle : clarifier rapidement ses priorités stratégiques.”

“Là où la concurrence communique massivement sur ses projets de centres de données dédiés à l’IA, MARA reste plus discrète sur ses ambitions industrielles concrètes dans le HPC. Or, c’est précisément ce type d’annonces structurantes qui, ces derniers mois, a servi de principal moteur de revalorisation boursière pour les grands acteurs du minage. Tant que cette visibilité restera limitée, la trajectoire du titre devrait rester sous contrainte, malgré une décote apparente devenue significative.”

Causes des critiques

MARA est aujourd’hui l’un des acteurs du minage de bitcoin les plus critiqués par les marchés. En cause : une combinaison de facteurs qui nourrissent une remise en question récurrente du modèle économique et de la gouvernance du groupe. Faiblesse structurelle des flux de trésorerie, dilution massive des actionnaires à travers les émissions successives d’actions et d’obligations convertibles, exécution opérationnelle parfois contestée et, surtout, manque de lisibilité stratégique.

Autant d’éléments qui expliquent pourquoi le titre reste sous pression malgré la dynamique favorable du secteur crypto sur longue période.

Depuis son virage définitif vers le Bitcoin et le minage, MARA donne le sentiment d’un groupe en perpétuelle réinvention, passant d’une narration stratégique à une autre au gré des cycles de marché. Minage, trésorerie en bitcoin, puis désormais intelligence artificielle et calcul haute performance : à chaque phase correspond un nouveau discours, souvent en phase avec “la narrative du moment”. Si cette capacité d’adaptation peut être perçue comme un atout, elle est surtout interprétée par une large partie des investisseurs comme un manque de cap structurant.

Or, les marchés valorisent mal l’indécision stratégique, ce qui se reflète directement dans la trajectoire boursière du groupe.

Polémiques techniques et image dégradée dans l’écosystème Bitcoin

Au-delà des questions financières, MARA a également cristallisé de vives critiques au sein même de l’écosystème Bitcoin. Le groupe a notamment été mis en cause pour l’insertion de données arbitraires dans les blocs qu’il minait via son propre pool, MARA Pool, en contrepartie de frais supplémentaires. Grâce à sa fonction dite de “slipstream”, l’entreprise permet à des tiers d’inclure ce type de données moyennant un coût de 10 sats par vByte, soit environ cinq fois le tarif moyen du réseau pair-à-pair.

Combinée à la suppression de la limite historique de l’OP_RETURN, cette pratique a conduit MARA à miner des blocs contenant des données non essentielles, qualifiées par certains acteurs de “pollution” de la blockchain, transformant les blocs en réceptacles de contenus sans utilité fonctionnelle pour le réseau. Même si l’opération est économiquement rationnelle d’un point de vue strictement financier, elle a durablement écorné l’image du groupe auprès d’une partie de la communauté et de certains investisseurs sensibles aux enjeux de gouvernance du protocole.

L’affaire Exaion et la question de la concurrence

La reprise d’Exaion en Europe a également suscité de fortes tensions. L’insertion d’une clause de non-concurrence imposée à EDF, dans le cadre de l’opération, a notamment fait l’objet de critiques virulentes. Certains y ont vu une tentative de verrouiller durablement les capacités françaises dans le minage de Bitcoin et le calcul haute performance, tout en éliminant un acteur public potentiellement concurrent.

Cette dimension “extra-financière” a ravivé les interrogations sur la stratégie de long terme de MARA et sur ses méthodes d’expansion hors des États-Unis.

Une communication jugée trop conceptuelle par les investisseurs

Pour Alexandre Schmidt, gérant d’indices actions chez CoinShares, le cœur du problème reste avant tout la lisibilité du projet industriel. Selon lui, “la défiance actuelle s’explique principalement par le manque de clarté et de résultats tangibles issus des différentes initiatives annoncées ces dernières années”. MARA donnerait “l’image d’une entreprise sans véritables catalyseurs à court et moyen terme, malgré la multiplication des partenariats”.

“Lorsque le groupe communique, par exemple, sur des contrats susceptibles de générer quelques millions de dollars de revenus, la première question que se posent les investisseurs est celle de l’exécution concrète : comment cette activité va-t-elle réellement se matérialiser dans les comptes ?” Les prises de parole de la direction, et en particulier de son directeur général Fred Thiel, sont souvent perçues comme très visionnaires, très conceptuelles, mais insuffisamment ancrées dans des indicateurs opérationnels précis.

Or, dans un environnement de marché redevenu sélectif, les investisseurs cherchent avant tout à comprendre ce que produisent concrètement les équipes “sur le terrain”, davantage qu’une projection théorique à vingt ans sur l’évolution de la société ou des usages de l’IA. “Les entreprises construites uniquement sur un récit de long terme, sans matérialisation rapide dans les chiffres, voient aujourd’hui leur valorisation lourdement décotée. MARA en fait désormais pleinement l’expérience.”

Pourquoi MARA se tourne vers l’Europe

L’intérêt de MARA pour l’Europe repose avant tout sur une équation industrielle et économique très rationnelle : une abondance d’énergie bas-carbone à coût compétitif, combinée à l’existence d’infrastructures de calcul de haut niveau, accessibles à une valorisation jugée attractive. L’acquisition potentielle d’Exaion pour un montant d’environ 168 millions d’euros, assortie d’options portant l’investissement potentiel à près de 127 millions d’euros supplémentaires, s’inscrit précisément dans cette logique d’arbitrage stratégique.

En choisissant Paris comme tête de pont européenne, MARA s’ancre au cœur d’un pays disposant à la fois d’un parc nucléaire massif, d’un réseau électrique extrêmement robuste, et d’un positionnement politique favorable au développement des activités à forte intensité énergétique, comme le calcul d’inférence pour l’intelligence artificielle.

L’opération Exaion offrirait également à MARA un accès immédiat à des centres de données de très haut niveau, conformes au cadre réglementaire européen en matière de protection des données (RGPD) et classés Tier IV, avec un taux de disponibilité théorique de 99,995 %. Ce niveau de fiabilité est un prérequis pour les activités d’inférence IA à haute valeur ajoutée, qui exigent des infrastructures ultra-résilientes. Le partenariat avec EDF, en parallèle, permettrait de réduire les coûts énergétiques d’environ 20 %, renforçant encore la compétitivité économique du site par rapport aux standards internationaux.

Plus largement, la stratégie européenne de MARA s’inscrit dans le contexte des politiques continentales de décarbonation et de transition énergétique. La multiplication des investissements publics dans les énergies bas-carbone, les réseaux et les capacités de production crée un environnement favorable à l’implantation de centres de calcul de nouvelle génération. MARA entend se positionner sur cette vague en rachetant ou en opérant directement ces infrastructures énergétiques et numériques, pour en capter la valeur sur le long terme.

Face à une course mondiale au calcul haute performance désormais dominée par des acteurs comme IREN ou Core Scientific, la direction de MARA affiche des ambitions très élevées en Europe. Le groupe évoque un programme d’investissements pouvant atteindre jusqu’à cinq milliards de dollars en France et sur le continent européen au cours des cinq prochaines années. Une trajectoire qui, si elle se matérialise, ferait de l’Europe l’un des principaux relais de croissance stratégique de MARA hors des États-Unis.

L'avis de The Big Whale

Le secteur du minage de bitcoin est en pleine mutation. Sous la pression de la concurrence, de la volatilité des prix de l’énergie et de la montée en puissance du calcul haute performance, les mineurs n’ont plus d’autre choix que d’optimiser sans relâche leurs infrastructures et leurs marges. MARA n’échappe pas à cette dynamique et, à bien des égards, se comporte comme ses pairs. Mais là où cette adaptation permanente devient problématique, c’est lorsque le marché perçoit une dispersion stratégique excessive.

En cherchant à occuper simultanément la place de producteur industriel de bitcoins, d’opérateur d’infrastructures HPC, d’acteur de l’IA et de “Bitcoin treasury company”, MARA donne l’impression de vouloir s’asseoir sur trop de chaises à la fois, dans un environnement où chacune de ces activités exige des montants de capital considérables. Cette fragmentation du modèle, combinée à des pertes opérationnelles persistantes, place l’entreprise dans une situation de dépendance structurelle au financement externe. Le recours massif aux obligations convertibles et à la dilution actionnariale devient alors moins un levier d’opportunité qu’un outil de survie financière pour soutenir chaque nouveau relais de croissance.

Comme toute entreprise cotée, MARA est guidée par la recherche du profit. Mais lorsque cette quête s’accompagne d’une logique où “la fin justifie les moyens”, le regard du marché devient nettement plus critique. La rentabilité comptable, largement alimentée par des effets de valorisation du bilan, ne suffit plus à compenser l’absence de génération de cash récurrente et lisible. Dans un contexte où les investisseurs privilégient désormais l’exécution, la discipline financière et la visibilité, la trajectoire de MARA reste perçue comme fragile.

Autrement dit, le potentiel est réel, notamment du côté du calcul haute performance et de la valorisation du bilan en bitcoin. Mais tant que le groupe ne démontrera pas sa capacité à transformer ses ambitions en flux de trésorerie tangibles et durables, la décote appliquée par le marché continuera de refléter, avant tout, un déficit de confiance.

* Sollicitée, Mara n’a pas souhaité répondre à nos questions avant la décision de l’État quant à l’acquisition d’Exaion.

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