MARA: analyse van een hoogspanningsstrategie.

De essentie

• Een structurele wending: MARA ontwikkelt zich van een volledig mijnbouwbedrijf tot een hybride conglomeraat (AI, energie-infrastructuur) en een "Bitcoin treasury company" (53.000 BTC).
• Financiële kwetsbaarheid: Achter boekwinsten gedreven door activawaarderingen verbrandt de groep operationele kasmiddelen en financiert zij haar groei via verwatering.
• Europese offensief: De overname van Exaion (EDF) zou een strategische verschuiving betekenen naar high-performance computing (HPC) aangedreven door Franse kernenergie.

Korte geschiedenis van MARA

Vandaag de dag behoort Marathon Digital Holdings, beter bekend als MARA, tot de grootste beursgenoteerde bitcoin miners ter wereld op basis van marktkapitalisatie. Het is echter niet altijd een cryptobedrijf geweest. Opgericht in 2010 onder de naam Marathon Patent Group, opereerde het bedrijf aanvankelijk in een geheel andere sector: de waardering van portefeuilles van intellectuele eigendomspatenten. Destijds was het model gebaseerd op de acquisitie van patenten met betrekking tot encryptietechnologieën, geëxploiteerd via haar dochteronderneming Uniloc, voornamelijk voor juridische procedures gericht op grote technologiebedrijven.

De verschuiving naar bitcoin begon in 2017, maar de transformatie werd pas vanaf 2020 structureel. In dat jaar verwierf Marathon haar eerste S19 Pro mining machines van de Chinese fabrikant Bitmain, gefinancierd uit eigen middelen. Vervolgens sloot het bedrijf een groot contract met Bitmain om haar vloot geleidelijk uit te breiden tot meer dan 103.000 S19 en S19 Pro machines, wat eind 2021 een theoretische capaciteit van 10,36 EH/s vertegenwoordigde.

In april 2021 markeerde de komst van Fred Thiel aan het hoofd van de groep een nieuwe fase in deze strategie, vergezeld van de naamswijziging naar Marathon Digital Holdings en de adoptie van de $MARA beursnotering.

Tussen 2022 en 2023 versnelt het bedrijf haar internationale industriële expansie, structureert het een wereldwijd netwerk van datacenters en legt het de nadruk op de integratie van alternatieve energiebronnen om haar koolstofintensiteit te verminderen.

In december 2023 bereikt Marathon een nieuwe mijlpaal door twee miningproductielocaties te verwerven voor bijna $179 miljoen. Tegelijkertijd investeert de groep in de optimalisatie van haar operationele keten met de ontwikkeling van eigen oplossingen, zoals het 2PIC immersiekoelsysteem, haar MARAFW firmware, maar ook blockchain-infrastructuurcomponenten zoals Anduro, een door Bitcoin ondersteunde sidechain, of Alys, compatibel met het Ethereum-ecosysteem.

Eind 2023 experimenteert Marathon ook met nieuwe groeimotoren door haar eerste ASIC-apparatuur in te zetten die is gewijd aan het Kaspa-netwerk.

In het kielzog van de explosie van kunstmatige intelligentie en de wereldwijde vraag naar rekenkracht, richt MARA, net als een groot deel van de miningsector, haar aandacht op het high-performance computing (HPC) segment. Deze diversificatie wordt met name ondersteund door een converteerbare obligatie-uitgifte van $250 miljoen, bedoeld om zowel de rekenkracht te vergroten als bitcoin op de balans te blijven accumuleren.

In de eerste helft van dit jaar vond een belangrijke strategische wending plaats: Marathon begon expliciet aan haar transformatie tot een "Bitcoin treasury company". Om deze nieuwe koers te financieren, haalde de groep bijna $950 miljoen op via nieuwe converteerbare obligaties.

Een ontwikkeling die MARA nu positioneert als niet alleen een industriële speler in mining, maar als een financieel vehikel met directe en groeiende blootstelling.

>> Bitcoin Mining: Een winstgevende maar alleen-voor-de-machtigen industrie

Toekomstig ontwikkelingsplan

De geschiedenis van MARA laat een opeenvolging zien van snelle, soms opportunistische, strategische wendingen die het bedrijfsmodel ingrijpend hebben getransformeerd. Vandaag opereert de groep gelijktijdig in drie bijzonder kapitaalintensieve activiteiten met volatiele marges: bitcoin mining, high-performance computing (HPC/IA) en het beheer van omvangrijke kasreserves in bitcoin. Een atypische configuratie, op het snijvlak van de energie-industrie, digitale infrastructuur en financiële strategie.

De nu uitgesproken ambitie is duidelijk: MARA wil haar status als eenvoudige miner overstijgen en een verticaal geïntegreerde speler worden in computing-infrastructuur en digitale activa. Mining is niet verlaten, maar zal deel gaan uitmaken van een bredere strategie die energieproductie, rekenkracht en de financiële monetaire waarde van de bitcoinbalans combineert.

Tegelijkertijd is het management voornemens actief rendementstrategieën te ontwikkelen op haar BTC-reserves, via "bitcoin yield" producten geïntegreerd in haar financiële architectuur.

Mining blijft een industrieel fundament

Op het gebied van mining heeft MARA nog steeds zeer aanzienlijke groeidoelstellingen. De groep is van plan haar hashcapaciteit te verhogen van de huidige 60 EH/s naar 75 EH/s tegen het einde van het jaar.

Deze opschaling zou een geschatte extra investering van $150 miljoen vereisen. Ondanks het cyclische karakter van de sector bevestigt het bedrijf hiermee dat mining een strategisch fundament blijft, zowel als bron van directe bitcoinproductie als als instrument voor het verhogen van de waarde van haar energie-infrastructuren.

Om de economische efficiëntie van haar activiteiten te verbeteren, heeft MARA ook een structureel partnerschap aangekondigd met MPLX gericht op de integratie van energieopwekking en datacenters. Het project start met 400 MW capaciteit ondersteund door een gaspijpleidinginfrastructuur, met het potentieel om op te schalen naar 1,5 GW. Gelegen in West-Texas is het complex bedoeld om het bedrijf in staat te stellen dynamisch te schakelen tussen miningactiviteiten en high-performance computing, afhankelijk van marktomstandigheden, energieprijzen en vraag naar rekenkracht.

AI en HPC naar de voorgrond

De aanstaande overname van Exaion (onder voorbehoud van goedkeuring door de Franse overheid voor de aankoop van de dochteronderneming van elektriciteitsgigant EDF) markeert een beslissende stap in MARA's strategie van diversificatie naar AI en HPC. De deal omvat de overname van maximaal 64% van het kapitaal voor circa €168 miljoen, samen met een exclusiviteitsclausule die de voormalige aandeelhouder, EDF, verbiedt om in de toekomst nog actief te zijn in advanced computing.

Deze transactie stelt MARA in staat om direct voet aan de grond te krijgen in Europa in een strategisch snelgroeiend segment, terwijl het direct operationele industriële capaciteiten veiligstelt.

>> Overname van Exaion door MARA: Deze clausule die EDF berooft van computing voor AI en Bitcoin

In de Verenigde Staten is de groep ook van plan om tien AI inference racks te plaatsen op haar locatie in Granbury, Texas, waarbij gebruik wordt gemaakt van haar eigen 2PiC immersiekoeltechnologie om de energie-efficiëntie te optimaliseren. Ingebruikname wordt verwacht in 2026.

Na het ophalen van $950 miljoen via converteerbare obligaties in de zomer van 2025, voorspellen verschillende analisten nu een omzet van bijna $1,1 miljard tegen 2028, met een gemiddelde jaarlijkse groei van circa 12% en een terugkeer naar positieve vrije kasstroom.

Als teken van het groeiende belang van deze activiteit heeft MARA aangekondigd dat de financiële prestaties van het IA/HPC-segment voortaan afzonderlijk zullen worden gepubliceerd vanaf het vierde kwartaal van 2025. Een beslissing die dit segment als centrale as van het toekomstige bedrijfsmodel van de Groep bevestigt.

Een bitcoin treasury-strategie nu geaccepteerd

Op 17 november 2025 bezat MARA 53.250 bitcoins, waarmee het de op één na grootste beursgenoteerde bitcoin treasury company ter wereld is.

Een opvallend kenmerk ten opzichte van haar sectorgenoten: de groep claimt een actieve strategie waarbij haar reserves worden ingezet via leningen aan tegenpartijen die als zeer solide worden beschouwd qua kredietrisico.

Een meer marginaal deel is ook bestemd voor handelsactiviteiten. Volgens verschillende bronnen is ongeveer 14% van de reserves (dat wil zeggen bijna 7.400 BTC) momenteel toegewijd aan deze rendementgenererende strategieën.

Hoewel dit niet langer de strategische prioriteit is, zal MARA blijven bitcoin minen en haar voorraad geleidelijk opbouwen gedurende 2026. Het beheer van deze cryptoactiva-balans wordt daarmee een echte financiële activiteit op zich, centraal in de beurswaardering van de Groep.

Gevraagd naar de dominante focus van de groep vat Alexandre Schmidt, equity index manager bij CoinShares, de situatie als volgt samen: "MARA combineert vandaag energieproductie via het MPLX-partnerschap, ontwikkeling van AI inference-aanbiedingen met de integratie van Exaion, onderhoud van een snelgroeiende miningvloot en beheer van een kaspositie in bitcoin die nu bijna $4,5 miljard vertegenwoordigt. Een zeldzame combinatie, die de traditionele grenzen tussen industriële infrastructuur, technologie en marktfinanciën doet vervagen."

Financiële gezondheid

Op papier boekt MARA al enkele boekjaren winstgevende resultaten. Maar de recente beursontwikkeling herinnert er scherp aan dat de markt voorzichtig blijft over de financiële soliditeit van de groep.

In een maand tijd is de aandelenkoers met bijna 50% gedaald, een teken van uitgesproken wantrouwen bij beleggers. Over de afgelopen twaalf maanden bedroeg de nettowinst echter $926 miljoen, een duidelijke verbetering ten opzichte van het dieptepunt van de vorige neerwaartse cyclus.

Nettowinst van MARA sinds 2020

Deze groei moet echter in perspectief worden geplaatst. In 2024 steeg de nettowinst met bijna 73% ten opzichte van 2023, maar het grootste deel van deze prestatie kwam voort uit posten die zijn geclassificeerd als "overige niet-operationele inkomsten".

Dit zijn voornamelijk wijzigingen in de reële waarde van bitcoins op de balans, rente-inkomsten uit kredietactiviteiten en posten zonder direct verband met industriële mining of high-performance computing. De meeste van deze winsten zijn niet gerealiseerd. Ze genereren geen operationele kasstroom en verhullen een veel krappere realiteit qua cashflow.

De operationele kasstroom blijft diep in het rood, met een cumulatief tekort van bijna $891 miljoen. Dit wordt nog versterkt door massale kapitaalinvesteringen: bijna $877 miljoen aan kapitaalinvesteringen in de recente periode. Al met al heeft MARA een zeer hoge cash burn, kenmerkend voor een model dat nog in de opbouwfase zit en sterk afhankelijk is van financieringscycli.

Operationele kasstroom van MARA sinds 2020

Deze situatie komt direct tot uiting in de balansstructuur. De schuld/activa-ratio bedraagt nu circa 40%, tegenover aanzienlijk lagere niveaus in de afgelopen jaren. In de afgelopen twaalf maanden is de totale schuld van de Groep met meer dan een miljard dollar gestegen tot circa 3,6 miljard dollar. Met negatieve operationele kasstroom blijft het intrinsieke vermogen van het bedrijf om schulden af te lossen uit kernactiviteiten echter beperkt, ook al blijft de gemiddelde kostprijs van de schuld relatief gematigd op circa 1,7%.

Schuld/activa-ratio van MARA sinds 2020

In deze context is er weinig speelruimte. Op korte en middellange termijn komen realistische opties neer op hernieuwde schuldfinanciering om bestaande aflossingen te herfinancieren, of op nieuwe operaties die het eigen vermogen van aandeelhouders verwateren. Deze cocktail voedt vragen over de strategische helderheid van de Groep, verhoogt de risicoperceptie en zet blijvende druk op de aandelenkoers.

Een zwaar afgewaardeerde waardering die al veel risico incalculeert

Toch is niet alles negatief voor aandeelhouders op een meerjarige horizon, mits de wending naar AI en high-performance computing industrieel en commercieel wordt gerealiseerd. Op dit moment wordt het aandeel verhandeld tegen historisch lage multiples. De koers-omzetverhouding bedraagt 4,51, met een forward multiple van bijna 4,7, ruim onder het vijfjarig gemiddelde van bijna 60. Met andere woorden, de markt past een korting van circa 92% toe ten opzichte van de historische standaarden van de groep, wat theoretisch wijst op een zeer aanzienlijk herwaarderingspotentieel als het nieuwe model wordt gevalideerd.

De koers-winstverhouding illustreert dezelfde asymmetrie. De K/W op gerealiseerde winsten bedraagt circa 5,6, terwijl de verwachte K/W 14,7 is. Deze niveaus weerspiegelen een hoge mate van voorzichtigheid bij beleggers, die meer in een "groeimogelijkheid"-mentaliteit zitten dan in een traditionele waardering van gevestigde waarde.

De meest optimistische prognoses voorzien een omzet van de HPC-divisie van bijna $1,1 miljard tegen 2028, gebaseerd op een jaarlijkse groei van circa 12,5% over drie jaar. Terugverdisconteerd naar vandaag vertegenwoordigt dit traject bijna 770 miljoen dollar, bijna het dubbele van de huidige omzet van de Groep. Maar deze aanname veronderstelt een vlekkeloze uitvoering in een uiterst competitieve sector.

Schuld: een risico dat nog onder controle is, mits de strategie wordt verduidelijkt

Gevraagd naar het gewicht van de schuld in de beursdynamiek van MARA, was Alexandre Schmidt (CoinShares) relatief genuanceerd: volgens hem is "schuld op dit moment niet de belangrijkste risicofactor voor de groep". Hij gelooft zelfs dat MARA nog de capaciteit heeft om meer schuld aan te gaan om haar investeringen te versnellen, als zij dat wenst. "Maar op één essentiële voorwaarde: haar strategische prioriteiten snel verduidelijken."

"Terwijl de concurrentie massaal communiceert over haar datacenterprojecten voor AI, blijft MARA terughoudender over haar concrete industriële ambities in HPC. Toch is het juist dit soort aankondigingen dat de belangrijkste drijfveer is geweest voor beursstijgingen van de grote miningbedrijven in de afgelopen maanden. Zolang deze zichtbaarheid beperkt blijft, zal het aandeel waarschijnlijk beperkt blijven, ondanks een ogenschijnlijk aanzienlijke korting."

Oorzaken van de kritiek

MARA is momenteel een van de bitcoin mining spelers die het meest bekritiseerd wordt door de markten. Dit is te wijten aan een combinatie van factoren die ertoe hebben geleid dat het bedrijfsmodel en het bestuur van de groep herhaaldelijk ter discussie zijn gesteld. Structureel zwakke kasstromen, massale verwatering van aandeelhouders via opeenvolgende aandelen- en converteerbare obligatie-uitgiften, soms twijfelachtige operationele uitvoering en vooral een gebrek aan strategische helderheid.

Alle elementen die verklaren waarom het aandeel onder druk blijft staan ondanks het gunstige momentum van de cryptosector op de lange termijn.

Sinds haar definitieve wending naar Bitcoin en mining wekt MARA de indruk van een groep in voortdurende heruitvinding, die van het ene strategische verhaal naar het andere beweegt naargelang de marktfases. Mining, bitcoin cash en nu kunstmatige intelligentie en high-performance computing: elke fase correspondeert met een nieuw verhaal, vaak in lijn met de 'narratief van het moment'. Hoewel dit aanpassingsvermogen als een troef kan worden gezien, wordt het door een groot deel van de beleggers vooral geïnterpreteerd als een gebrek aan structurerende richting.

De markten hechten weinig waarde aan strategische besluiteloosheid, wat direct tot uiting komt in het beursverloop van de groep.

Technische controverses en een aangetast imago in het Bitcoin-ecosysteem

Naast financiële kwesties heeft MARA ook felle kritiek gekregen vanuit het Bitcoin-ecosysteem zelf. Met name werd de groep bekritiseerd voor het invoegen van willekeurige data in de blokken die zij via haar eigen pool, MARA Pool, mined, in ruil voor extra vergoedingen. Dankzij de zogenaamde "slipstream"-functie stelt het bedrijf derden in staat dit soort data op te nemen tegen een kostprijs van 10 sats per vByte, ongeveer vijf keer het gemiddelde tarief van het peer-to-peer netwerk.

In combinatie met het opheffen van de historische OP_RETURN-limiet leidde deze praktijk ertoe dat MARA blokken mined met niet-essentiële data, door sommige spelers omschreven als "vervuilend" voor de blockchain, waardoor de blokken ontvangers werden van inhoud zonder functioneel nut voor het netwerk. Zelfs als de operatie economisch rationeel is vanuit strikt financieel oogpunt, heeft het het imago van de groep blijvend geschaad bij een deel van de gemeenschap en bepaalde investeerders die gevoelig zijn voor governancekwesties van het protocol.

De Exaion-affaire en de kwestie van concurrentie

De overname van Exaion in Europa heeft ook tot sterke spanningen geleid. De opname van een non-concurrentieclausule opgelegd aan EDF als onderdeel van de deal was het onderwerp van felle kritiek. Sommigen zagen het als een poging om Franse capaciteiten op het gebied van Bitcoin mining en high-performance computing voor de lange termijn vast te leggen, terwijl een potentiële concurrerende publieke speler werd uitgeschakeld.

Deze "extra-financiële" dimensie heeft opnieuw vragen opgeroepen over de langetermijnstrategie van MARA en haar uitbreidingsmethoden buiten de VS.

Beleggers vinden communicatie te conceptueel

Voor Alexandre Schmidt, equity index manager bij CoinShares, blijft de kern van het probleem vooral de leesbaarheid van het industriële project. Volgens hem is "het huidige gebrek aan vertrouwen vooral te wijten aan het gebrek aan duidelijkheid en tastbare resultaten van de verschillende initiatieven die de afgelopen jaren zijn aangekondigd". MARA zou "het beeld geven van een bedrijf zonder echte korte- en middellangetermijnkatalysatoren, ondanks de veelheid aan partnerschappen".

"Wanneer de groep bijvoorbeeld communiceert over contracten die naar verwachting enkele miljoenen dollars aan omzet zullen genereren, is de eerste vraag van beleggers die naar concrete uitvoering: hoe zal deze activiteit daadwerkelijk in de cijfers tot uiting komen?" De toespraken van het management, en met name van CEO Fred Thiel, worden vaak als zeer visionair, zeer conceptueel ervaren, maar onvoldoende verankerd in precieze operationele indicatoren.

In een marktomgeving die opnieuw selectief is geworden, willen beleggers vooral begrijpen wat de teams "op de werkvloer" daadwerkelijk produceren, in plaats van een theoretische twintigjarige projectie van hoe de samenleving of het gebruik van AI zich zal ontwikkelen. "Bedrijven die puur op een langetermijnverhaal zijn gebouwd, zonder snelle materialisatie in cijfers, zien hun waarderingen nu zwaar afgewaardeerd worden. MARA ondervindt dit nu volledig."

Waarom MARA naar Europa kijkt

De interesse van MARA in Europa is vooral gebaseerd op een zeer rationele industriële en economische vergelijking: een overvloed aan koolstofarme energie tegen concurrerende kosten, gecombineerd met het bestaan van hoogwaardige computing-infrastructuren, toegankelijk tegen een waardering die als aantrekkelijk wordt beschouwd. De potentiële overname van Exaion voor circa €168 miljoen, met opties die de potentiële investering tot bijna €127 miljoen extra brengen, past precies in deze strategische afwegingslogica.

Door Parijs te kiezen als Europese uitvalsbasis, verankert MARA zich in het hart van een land met zowel een massale nucleaire vloot, een uiterst robuust elektriciteitsnet als een politiek klimaat dat gunstig is voor de ontwikkeling van energie-intensieve activiteiten, zoals inference computing voor kunstmatige intelligentie.

De Exaion-deal zou MARA ook directe toegang geven tot zeer hoogwaardige datacenters die voldoen aan het Europese regelgevingskader voor gegevensbescherming (RGPD) en zijn geclassificeerd als Tier IV, met een theoretisch beschikbaarheidspercentage van 99,995%. Dit niveau van betrouwbaarheid is een vereiste voor AI-inferenceactiviteiten met hoge toegevoegde waarde, die ultra-resiliente infrastructuren vereisen. Tegelijkertijd zal het partnerschap met EDF de energiekosten met circa 20% verlagen, waardoor de economische concurrentiekracht van de locatie ten opzichte van internationale standaarden verder wordt versterkt.

De Europese strategie van MARA sluit breder aan bij het continentale beleid inzake decarbonisatie en energietransitie. De toename van publieke investeringen in koolstofarme energie, netwerken en productiecapaciteit creëert een gunstig klimaat voor de vestiging van nieuwe generatie computingcentra. MARA is van plan zich op deze golf te positioneren door deze energie- en digitale infrastructuren te verwerven of direct te exploiteren, om hun waarde op lange termijn te benutten.

In een wereldwijde race in high-performance computing die nu wordt gedomineerd door spelers als IREN en Core Scientific, stelt het management van MARA haar ambities in Europa zeer hoog. De groep spreekt over een investeringsprogramma tot vijf miljard dollar in Frankrijk en continentaal Europa in de komende vijf jaar. Een traject dat, indien gerealiseerd, Europa tot een van de belangrijkste strategische groeimotoren van MARA buiten de VS zou maken.

Het oordeel van The Big Whale

De bitcoin mining sector ondergaat een grote transformatie. Onder druk van concurrentie, volatiele energieprijzen en de opkomst van high-performance computing, hebben miners nu geen andere keuze dan hun infrastructuren en marges voortdurend te optimaliseren. MARA vormt hierop geen uitzondering en gedraagt zich in veel opzichten als haar sectorgenoten. Maar waar deze constante aanpassing problematisch wordt, is wanneer de markt een te grote strategische versnippering waarneemt.

Door tegelijkertijd de positie te willen innemen van industriële producent van bitcoins, operator van HPC-infrastructuren, AI-speler en "Bitcoin treasury company", wekt MARA de indruk op te veel stoelen tegelijk te willen zitten, in een omgeving waar elk van deze activiteiten aanzienlijke hoeveelheden kapitaal vereist. Deze fragmentatie van het model, gecombineerd met aanhoudende operationele verliezen, betekent dat het bedrijf structureel afhankelijk is van externe financiering. De massale toevlucht tot converteerbare obligaties en verwatering van aandeelhouders wordt dan minder een kans dan een instrument van financieel overleven om elke nieuwe groeipoot te ondersteunen.

Zoals elk beursgenoteerd bedrijf wordt MARA gedreven door het nastreven van winst. Maar wanneer deze zoektocht gepaard gaat met een logica waarbij "het doel de middelen heiligt", wordt de blik van de markt uitgesproken kritischer. Boekhoudkundige winstgevendheid, grotendeels gevoed door balanswaarderingseffecten, is niet langer voldoende om het gebrek aan terugkerende en voorspelbare kasgeneratie te compenseren. In een omgeving waarin beleggers nu focussen op uitvoering, financiële discipline en zichtbaarheid, wordt het traject van MARA nog steeds als fragiel beschouwd.

Met andere woorden, er is reëel potentieel, met name in high-performance computing en de waardering van de balans in bitcoin. Maar totdat de groep haar vermogen aantoont om haar ambities om te zetten in tastbare en duurzame kasstromen, zal de door de markt toegepaste korting vooral een gebrek aan vertrouwen blijven weerspiegelen.

* Bij navraag wenste Mara niet te reageren op onze vragen voorafgaand aan het besluit van de Staat over de overname van Exaion.

>> Bekijk ons Bitcoin Dashboard

>> Briefing: de stand van Bitcoin in Q3 2025

‍

‍

MARA is niet langer alleen een bitcoin miner: het bedrijf transformeert zich tot een hybride speler, die energie, high-performance computing en kasmiddelen in BTC combineert. Deze ambitieuze strategie oogt aantrekkelijk op papier, maar baart de markten zorgen vanwege de kosten, complexiteit en nog onzekere uitvoering.