Clare Adelgren (EY): „Alle Bausteine sind vorhanden, aber sie müssen durchgängig zusammenspielen“

Ist DeFi heute ein reifer Markt, und welcher Faktor überzeugt Sie davon?

In den Punkten, auf die es ankommt, ja: Ich sehe DeFi als reifen Markt. Dabei geht es mir nicht um Token-Preise. Manchmal werfen wir zwei Dinge zusammen. Der stärkere Test für einen reifen Markt ist, ob eine tragfähige Infrastruktur steht. Crypto existiert inzwischen seit 17 Jahren. Wir haben regulierte Verwahrstellen, institutionelle Handelsplätze, Stablecoin-Netzwerke und Tokenisierung. Alle diese Bausteine sind vorhanden, und deshalb würde ich von einem reifen Markt sprechen. Es ist eine Assetklasse, die erhebliches Anlegerinteresse geweckt hat. Sie ist volatil, und sehr viele Menschen wollen sie in ihren Portfolios haben. Ich glaube, sie bleibt.

„Es ist ein Irrtum zu glauben, es gehe um ein Entweder-oder. Es ist ganz klar ein Sowohl-als-auch.“

Viele unserer Gesprächspartner erwarten, dass DeFi marginal bleibt, wegen der Hacks und weil Vertrauen sich nicht so abbilden lässt wie in der TradFi. Teilen Sie diese Sicht, oder haben Sie eine Gegenthese?

Ich verstehe, warum man es so liest, sehe es aber etwas anders. Crypto ist gewissermaßen der erste Anwendungsfall. Es ist ein Asset, und so betrachten wir es. Was wir heute im Markt beobachten: Institutionen nehmen dieselben Crypto-Rails, dieselbe Infrastruktur und Technologie und beginnen, sie für ihre eigenen Zwecke einzusetzen. Ihr Bedarf verlangt eine stärker regulierte, konforme Umsetzung, und genau das ist der Ausbau. Es ist fast die nächste Phase.

Wir arbeiten auf eine Technologie hin, die von verschiedenen Akteuren des Ökosystems für ihre jeweiligen Anforderungen übernommen wird. Das halte ich für ausgesprochen gesund. Irgendwann werden diese Welten nebeneinander bestehen, jede mit eigener Funktion, eigenem Bedarf und eigenem Zweck. Es ist ein Irrtum zu glauben, es gehe um ein Entweder-oder. Es ist ganz klar ein Sowohl-als-auch. Und das Tempo, in dem sich der Markt gerade bewegt, zeigt sehr deutlich, warum das Thema für Institutionen wichtig ist.

Was unterscheidet die Crypto-Unternehmen und -Projekte, die heute an den Markt kommen, von denen des letzten Zyklus?

Ich glaube nicht, dass grundsätzlich andere Dinge kommen. Wir befinden uns in einer anderen Phase. Der Markt entwickelt sich sehr schnell, und ich konzentriere mich auf die neue Aktivität, die von Institutionen getrieben wird. Klar ist: Institutionen fragen nicht mehr, ob die Technologie funktioniert. Sie bauen, und sie bauen zunehmend im großen Maßstab. Bisher haben Sie gesehen, wie die einzelnen Bausteine zusammenkommen: Custody, tokenisierte Assets, digitales Geld, die Settlement-Infrastruktur. Aber diese Bausteine ergeben noch keinen zusammenhängenden Markt.

Ich war kürzlich in London bei einer Veranstaltung mit einer sehr großen Zahl von Institutionen. Im Raum ging es darum, dass die nächste Phase die Akteure zusammenführen muss: Emittenten, Investoren, Banken, Infrastrukturanbieter, Aufsichtsbehörden. Alle müssen zusammenkommen, um echte Anwendungsfälle und vor allem den durchgängigen Ablauf zu schaffen. Man braucht beide Enden der Kette, um diesen Markt zu haben und die gewünschte Größenordnung zu erreichen. Die nächste Phase dreht sich aus meiner Sicht also um Koordination, weniger darum, die Technologie zu beweisen.

Wie ernst war es den Institutionen im Raum damit, Kapital für diese Abläufe bereitzustellen?

Ich bin mit viel Energie aus dem Termin gegangen. Im Mittelpunkt standen der konkrete Nutzen und das, was erledigt werden muss. Ich spüre kein Zögern, wohl aber ein sehr deutliches Bewusstsein im Raum, dass man es tun muss und richtig tun muss. Das heißt: Alle bauen Risikorahmen und Governance auf und überlegen genau, was es braucht, um die Umsetzung voranzubringen. Der Ernst war überzeugend, und es gab einen klaren Handlungsaufruf.

Die Bereitschaft ist also da. Aber die Institutionen gehen in ihrem eigenen Tempo vor.

Welche Anwendungsfälle standen im Vordergrund?

Stablecoins sind weiterhin ein zentrales Thema. Wegen der Gesprächsrunde lag unser Fokus jedoch auf den Wholesale-Märkten und darauf, wie sie sich entwickeln sollten. Das sagt viel darüber aus, wo wir stehen. Wenn man einen Schritt zurücktritt, erkennt man bei Stablecoins Reife. Der Nutzen ist verstanden. Viele frühe Business Cases betreffen Treasury, Liquidität und Settlement sowie Effizienzgewinne innerhalb der Institution. An einzelnen Stellen kommt Tokenisierung hinzu, aber auch dort geht es derzeit um Effizienz innerhalb der Institution, und die Rails dafür werden gerade gebaut. Das Gespräch ist stark nutzenorientiert: Was ist der Anwendungsfall, was brauchen wir dafür, und wie denken wir das ganzheitlich?

Wenn ein Corporate Treasurer oder CFO auf Stablecoins, tokenisierte Einlagen und Wholesale-CBDC blickt: Worauf sollte er sich konzentrieren? Gibt es für alle drei einen Anwendungsfall?

Man muss sich in die Rolle eines CFO versetzen. Man darf nicht gleich zum Asset springen. Man muss einen Schritt zurücktreten und fragen, was der Anwendungsfall ist und was man erreichen will. CFOs interessieren sich ohnehin nicht für Blockchain um der Blockchain willen. Niemand wird sich damit befassen, nur weil es gut klingt. Was zählt, sind Cashflow, Kontrolle und die Rendite auf Liquidität. Man kann es herunterbrechen: Stablecoins und tokenisiertes Geld können Settlement-Zyklen verkürzen, die Transparenz über Liquiditätspositionen verbessern und möglicherweise neue Finanzierungsmodelle ermöglichen.

Die interessantere Frage ist aber nicht, ob sich Geld schneller bewegen lässt. Entscheidend ist, wer davon profitiert, wenn es so ist. Der Käufer oder der Lieferant? Ein CFO kann übrigens beide Seiten vertreten. Die Bank? Die Plattform? Diese Umverteilung der Liquiditätsökonomie ist der Punkt, an dem CFOs beginnen werden, über Wertschöpfung nachzudenken. Aus meiner Sicht wird sie auch zu einem wichtigen Wettbewerbsvorteil. Sie wird die Entscheidungen für tokenisierte Einlagen und Stablecoins mitbestimmen und einige dieser Angebote prägen. Es gibt immer einen Zweck. Und es gibt eine sehr interessante Chance, wenn man in Programmierbarkeit denkt: Was entsteht durch programmierbare Geldbewegung?

„Der eigentliche Durchbruch liegt darin, dass Unternehmen entscheiden können, wann sie abwickeln, wann sie Kredit gewähren und wann sie die Bedingungen dazwischen automatisieren.“

Was würde Instant Settlement für Working Capital und Treasury bei Lesern ändern, die nicht-finanzielle Unternehmen führen, etwa Lieferketten mit vielen Lieferanten?

Historisch haben wir Geschäftsprozesse um die Annahme herum gebaut, dass Geld Zeit braucht, um sich zu bewegen. Deshalb gibt es Abstimmungsteams und Liquiditätspuffer, und deshalb ist beim Betrieb einer Lieferkette oder einer großen Organisation oft ein komplexes Netz von Intermediären im Spiel. Wenn Settlement sich Echtzeit nähert, lassen sich viele dieser Annahmen neu konstruieren. Das ist für das Finanzwesen ein tiefgreifender Wandel.

Instant Settlement wird nicht immer das Endziel sein. Zahlungsziele, Netting und Liquiditätssteuerung bleiben wertvolle Hebel. Der eigentliche Durchbruch liegt darin, dass Unternehmen entscheiden können, wann sie abwickeln, wann sie Kredit gewähren und wann sie die Bedingungen dazwischen automatisieren. Damit lassen sich manche Prozesse grundlegend neu gestalten.

Nehmen Sie Zahlungsziele von 90 Tagen, bei manchen 120. Sie existieren, weil wir annehmen, dass der Geldtransfer Zeit braucht. Wenn man das neu gestalten kann: Was bewirkt das? Wem nützt es? Was verändert es für unsere Fähigkeit, ein effizienteres, profitableres Geschäft zu führen, und für den Umgang mit Lieferanten und Kunden? Das kann sehr tiefgreifend sein.

„Es geht ums Bauen, und die Leute haben die Ärmel hochgekrempelt.“

Sie beraten Institutionen täglich zu Digital Assets. Was sind die größten Hindernisse für Ihre Kunden?

Zunächst zu dem, was wir tun. EY ist seit sehr langer Zeit in diesem Bereich aktiv. Wir investieren seit zehn Jahren, sowohl in den Aufbau eines eigenen Produkts als auch in eine eigene Kernforschung und -entwicklung, die sich auf Privatsphäre konzentriert. Hinzu kommen umfangreiche Kompetenzen über ein breites Leistungsspektrum für unsere Kunden, was uns Tiefe verleiht. Unsere Arbeit hat zwei Teile. Zum einen bauen Kunden, und zwar im großen Maßstab, deshalb geht es bei vielen Fragen um Details. Wie sieht Governance aus? Wie verbinde ich die Management-Rahmenwerke dafür mit denen, die ich für meine gesamte Institution habe?

Was Hindernisse betrifft: Ich sehe sie nicht unbedingt als Hindernisse. Der Markt bewegt sich sehr schnell. Schwieriger ist für Institutionen die erwähnte Koordination: Die Bausteine sind alle da, aber sie müssen durchgängig im Einklang funktionieren. Was passiert davor, was danach? Stehen beide Hälften des Marktes zur Verfügung? Gibt es Sekundärliquidität, und wie greift man darauf zu? Es geht darum, diese durchgängigen Bausteine zusammenzusetzen, sodass ein funktionierender Ablauf entsteht. Heute ist alles noch etwas zersplittert, was vielleicht sogar gut ist, weil jeder an seinem eigenen Baustein gearbeitet hat. Jetzt geht es darum, alles zusammenzuführen, und das braucht immer etwas Zeit. Es ist ein natürlicher Teil der Wachstumsphase des Marktes.

Besonders interessant ist, was ich heute nicht mehr höre. Ich höre nicht, dass man zuerst auf mehr Regulierung warten müsse. Das ist derzeit nicht, was wir hören. Es geht ums Bauen. Viele gehen voran und stärken dabei weiter ihre Rahmenwerke für Governance, Risikomanagement und Compliance. Die Leute haben die Ärmel hochgekrempelt. Es ist eine andere Phase.

„Es gibt keine Abkürzungen, wenn man neue Finanz-Rails zum Produkt macht und aufbaut.“

Werden Institutionen in den nächsten 12 Monaten besser darin, dieses Puzzle zusammenzusetzen, oder bleibt die Zersplitterung bestehen?

Ich denke, wir werden denselben Schwung weiter sehen, und ich erwarte kurzfristig keine Verlangsamung. Es gibt sehr klare Roadmaps. Das war eines der Themen in London: Die Beteiligten haben heute einen klaren Plan, wie sie dorthin gelangen. Ich rechne daher mit anhaltendem Schwung beim Aufbau der benötigten Bausteine. Und es gibt keine Abkürzungen. Reife und Produktangebote gehen mit der erwähnten Governance und den Betriebsprozessen einher, ganz zu schweigen von Sicherheit und Cybersicherheit. Es gibt keine Abkürzungen, wenn man neue Finanz-Rails zum Produkt macht und aufbaut.

Aber täuschen Sie sich nicht: Es wird auch einen Drang geben, die Amortisation des Infrastrukturaufbaus zu erzielen. Die Beteiligten bauen gerade Infrastruktur, und am Ende wollen sie die Rendite sehen. Ich glaube daher nicht, dass das Tempo nachlässt. Ich erwarte eine deutliche Beschleunigung hin zu wachsenden Erlösen und zur Skalierung rund um diese Investitionen. So ordne ich die nächsten zwei bis drei Jahre ein: ein fortgesetzter Aufbau.

Werden Digital-Asset-Geschäfte profitabler, oder finanzieren sie sich weiterhin über Kapitalaufnahmen?

Digital-Asset-Geschäfte können heute profitabel sein. Die profitablen sind meist dort zu finden, wo Skalierung und wiederkehrende Zahlungsströme vorliegen oder wo die Bilanzökonomie durchdacht wurde. Das gilt besonders für Stablecoins. Schauen Sie auf die jüngsten Zahlen von Circle, dann sehen Sie Profitabilität. Es gibt auch Beispiele wie Coinbase, wo man steigende Erlöse aus den Subscription-Diensten rund um die Infrastruktur beobachten kann. Es ist heute also durchaus möglich.

Wir müssen verstehen, dass die Tokenisierung für Institutionen an einem Punkt steht, an dem der Markt noch für den Bau der Rails bezahlt. Dabei geht es nicht so sehr um die Kosten der Blockchain selbst. Die Skalierung wird der eigentliche Schlüssel zur Profitabilität sein. Man sieht bereits, dass Profitabilität möglich ist, aber sie geht mit Skalierung einher sowie mit nachhaltigem Volumen, Liquidität und Distribution. Diese drei Dinge braucht man. In diesem Markt entsteht sie.

„Manche scheiden aus, weil sie keinen differenzierten Nutzen bieten oder nicht durchdacht haben, wer wofür bezahlt.“

Erwarten Sie eine Konsolidierungswelle bei Verwahrern, Liquiditätsanbietern, Market Makern und Börsen?

Ich sehe einen sich entwickelnden Markt. Es ist ein junger, neuer Markt, und was Sie beschreiben, ist eine klassische Phase beim Aufbau eines Marktes. Es gibt viele Anbieter, dann folgt Konsolidierung. Manche scheiden aus, weil sie keinen differenzierten Nutzen bieten oder nicht durchdacht haben, wer wofür bezahlt. Einige dieser Grundlagen fehlen, und deshalb werden manche verschwinden. Dann folgt die Konsolidierung zur Unterstützung der Skalierung, die meist etwas später bei der Herausbildung eines Marktes eintritt. Das geschieht in fast jedem entstehenden Markt.

Sie werden auch erleben, wie sich einige der größeren Akteure weiterentwickeln, während sie lernen, welche Rolle sie spielen wollen. Die Angebote werden reifer, ebenso das Selbstverständnis der Unternehmen und ihre Verankerung im Markt. Und wie in jeder Lieferkette, durchgängig betrachtet, werden verschiedene Akteure versuchen, sich dort zu positionieren, wo der Wert liegt. Wir können mit einem dynamischen, sich wandelnden Bild rechnen, und es wird sehr spannend sein, das zu beobachten. Konsolidierung ist ein weiteres Zeichen von Reife.

Welche Kosten belasten diese Unternehmen heute am stärksten, und welche sinken mit der Skalierung?

Man kann in diesem Markt viel verallgemeinern, aber wo die Kosten anfallen, hängt davon ab, welchen Baustein man betrachtet. Für Institutionen muss man es derzeit als Geschäft in institutioneller Qualität begreifen: regulatorische Compliance, Risiko und Governance, Custody, Sicherheit, Liquidität, Integration in bestehende Legacy-Systeme, Distribution. All das sind Kostenpositionen. Der größere Teil dessen, was heute aufgebaut wird, sind die operativen Anforderungen und Komponenten rund um die Blockchain. Dorthin fließt die Investition.

Mit Blick nach vorn sind das Grundvoraussetzungen für jede regulierte Institution. Man kann nicht an den Markt gehen, ein Produkt auflegen und Kunden bedienen, ohne Cybersicherheit und ohne klare Sicht darauf, wie es mit den übergeordneten Anforderungen der Institution zusammenspielt. Wenn ich vom Aufbau der Infrastruktur spreche, meine ich also nicht nur die Technik. Ich meine alles, was nötig ist, um überhaupt in diesen Bereich einzutreten.

Dann kommt die Skalierung. Die frühen Anwendungsfälle zeigen bereits sehr hohe Volumina bei Interbank-Settlement und grenzüberschreitenden Zahlungen, und sie sind hervorragend für die Effizienz. Aber das gilt noch bevor die Position des CFO und Unternehmenszahlungen ins Bild kommen. Man kann auf diesen Rails also Skalierung erreichen und trotzdem ungenutztes Potenzial haben: einen sehr viel größeren Teil der globalen Zahlungsinfrastruktur zu bedienen. Ich sehe dafür einen Weg. Ein Vergleich mit Crypto ist etwas Äpfel mit Birnen, denn Crypto ist eine Sache für sich. Es ist ein Asset mit eigenen Anforderungen, auf eigene Weise gebaut. Was wir jetzt sehen, ist, dass dieselbe Infrastruktur in institutioneller Qualität aufgebaut wird, als regulierte, konforme Version. Und die Profitabilität wird durch die Skalierung kommen.

„Auf einer öffentlichen Blockchain muss man Privatsphäre lösen, ebenso wie Skalierbarkeit und Preispunkt.“

Privatsphäre gehört zu den Dingen, die Institutionen heute fordern. Was ist Nightfall, und für wen ist es gebaut?

Wir haben das große Glück, wenn man so will, dass EY in diesem Bereich eine eigene Kernforschung und -entwicklung betreibt, und ein Schwerpunkt dieses Teams war von Anfang an Privatsphäre auf einer öffentlichen Blockchain. Technologisch liegt das Kernversprechen in der Dezentralisierung, und die gibt es wirklich nur auf einer öffentlichen Blockchain. Ich weiß, dass das gerade für manche Ihrer Mitglieder eine kontroverse Sicht sein kann. Betrachten Sie es als Endzustand. Wenn man das glaubt, muss man auch glauben, dass man auf einer öffentlichen Blockchain Privatsphäre lösen muss, ebenso wie Skalierbarkeit und Preispunkt. Das ist unverzichtbar, wenn man sie im großen Maßstab im B2B-Bereich einsetzen will.

Uns wurde klar, dass nicht jeder verstand, was wir unter Privatsphäre meinen. Für uns ist es die Fähigkeit, B2B-Vertraulichkeit zu wahren und zwischen Parteien auf einer öffentlichen Blockchain privat zu übertragen, mithilfe von Zero Knowledge. Und es war uns wichtig, dass es nicht nur um Vertraulichkeit geht. Es musste Compliance ermöglichen, und zwar nicht auf deren Kosten. Deshalb ist es enorm wichtig, dass die von uns gebaute Technologie selektive Offenlegung erlaubt. Das ist eine Schlüsselzutat.

Nightfall ist öffentlich zugänglich, und wir sind sehr stolz darauf. Die erste Version erschien 2019, und sie wurde auf mehreren Netzwerken eingesetzt, etwa COTI und PLUME. Eine weitere Version steht bald an, denn wir aktualisieren sie laufend: Es gibt neue Proving-Standards, und wir wollen sie effizienter und schneller machen und über die Bausteine nachdenken, mit denen sich Zero-Knowledge-Privatsphäre skalieren lässt. Wir glauben, dass wir einen starken Ansatz haben. Warum bringen wir ihn ein? Weil es im Markt viele Optionen gibt und wir ihn für ein wichtiges Element halten, wenn man diese Infrastruktur-Rails aufbaut. Und selbst wenn wir an Lieferketten und die Chancen darum herum denken, ist dieser Gedanke der Vertraulichkeit integral.

Viele von uns haben erst vor Kurzem begonnen, über Privatsphäre nachzudenken. Warum ist sie erst so spät in den Fokus gerückt?

Als wir anfingen, daran zu arbeiten, lautete die Erzählung, Anonymität sei Privatsphäre. Das ergibt keinen Sinn, wenn man so lange und so intensiv mit Unternehmen und Institutionen gearbeitet hat wie wir. So funktioniert die Welt nicht. Niemand macht anonym Geschäfte. Man macht Geschäfte mit seinen Kunden und Lieferanten, und das läuft auf bestimmte Weise ab. Zu verstehen, wie das aussieht, war der Kern der Frage. Viel von dieser Vision verdanke ich meinem Vorgänger Paul Brody.

Aber es ist ein schwer lösbares Problem, und ich denke, das ist einer der Gründe, warum es erst jetzt in den Fokus rückt, wo viele andere Aspekte der Technologie reifer sind. Sie werden sehen, dass viel Energie hineinfließt, weil es so entscheidend ist. Es ist ein komplexerer Teil dessen, wie dieser gesamte Technologie-Stack funktioniert, aber wir kommen voran. Es ist verstanden worden, und auch Compliance wird inzwischen viel besser verstanden. 2019 hätte man davon nichts gehört. Die Leute hätten gefragt, warum man so denkt, denn das war nicht der Zweck von Crypto. Man muss in den Anwendungsfällen denken, für die man entwirft.

„Verbeißen Sie sich nicht so sehr in das Asset.“

Was werden CFOs in den nächsten 12 bis 18 Monaten am ehesten unterschätzen?

Wir unterschätzen generell, dass wir ständig über das digitale Asset sprechen, aber zu wenig darüber, dass wir die Infrastruktur digitalisieren, mit der Programmierbarkeit und Funktion, die das freisetzt. Wir verbringen sehr viel Zeit damit, über den Wert des digitalisierten Assets selbst zu debattieren. Für mich liegt der Wert im Nutzen, den diese programmierbare Infrastruktur bieten wird und den bestehende Infrastruktur nicht bieten kann. Für einen CFO, ja für die gesamte C-Suite, wird dieses Verständnis ein großer Schlüssel sein. Es wirft die Fragen auf: Welche Chance habe ich bei der Liquidität, welche beim Kapitalmanagement, welche darin, selbst zu wählen, wann ich abwickle? Dabei geht es um die Digitalisierung der Infrastruktur.

Verbeißen Sie sich also nicht so sehr in das Asset. Was die Beteiligten unterscheiden wird, ist nicht zwingend, wer es besitzt. Es wird natürlich Asset-Eigentümer geben, aber auch sehr viele andere Gewinner, die die Infrastruktur für ihre eigenen kommerziellen Zwecke konsequent nutzen, um effizientere und wirksamere Unternehmen zu führen. Ich denke, die Gewinner werden diejenigen sein, die ihre Prozesse und ihr Geschäft aktiv rund um sie entwerfen und neu entwerfen. Und ich glaube, wir werden großes Wachstum sehen.