Clare Adelgren (EY) : « Les pièces du puzzle sont là, reste maintenant à les assembler »

La DeFi est-elle aujourd’hui un marché mature ? Quel est, selon vous, le critère décisif pour en juger ?

Sur les aspects qui comptent, oui. Et je ne parle pas du prix des tokens. Nous avons parfois tendance à confondre les deux sujets. Pour juger de la maturité d’un marché, il faut surtout regarder s’il dispose d’infrastructures solides et durables. La crypto existe depuis dix-sept ans. Nous avons aujourd’hui des acteurs réglementés de la custody, des plateformes de trading institutionnelles, des réseaux de stablecoins et des solutions de tokenisation. Tous ces éléments sont en place. C’est en ce sens que je parle de maturité.

C’est aussi une classe d’actifs qui suscite un intérêt important chez les investisseurs. Elle est volatile, mais beaucoup souhaitent l’intégrer à leur portefeuille. Je suis convaincue qu’elle est là pour durer.

« Il est trompeur de penser qu’il faudra choisir entre ces deux mondes. Ils vont coexister. »

Beaucoup de nos interlocuteurs pensent que la DeFi restera marginale, notamment à cause des piratages et de la difficulté à identifier qui est juridiquement responsable en cas de problème. Partagez-vous ce constat ?

Je comprends ce raisonnement, mais je vois les choses un peu différemment. La crypto constitue, en quelque sorte, le premier cas d’usage de cette technologie. Nous la considérons comme un actif. Aujourd’hui, les institutions reprennent les mêmes infrastructures et les mêmes technologies pour répondre à leurs propres besoins. Elles le font dans un cadre plus réglementé, avec les exigences de conformité qui sont les leurs. C’est une nouvelle étape.

Différents acteurs s’approprient donc la technologie en fonction de ce qu’ils veulent en faire, et je trouve cela très sain. À terme, ces mondes vont coexister, chacun avec ses fonctions et ses usages. Il est trompeur de penser qu’il faudra choisir entre les deux. Ils vont se compléter. La vitesse à laquelle les choses avancent aujourd’hui montre bien l’importance du sujet pour les institutions.

Qu’est-ce qui distingue les entreprises et les projets crypto qui arrivent aujourd’hui sur le marché de ceux du cycle précédent ?

Je ne suis pas certaine que les projets soient fondamentalement différents. C’est plutôt le marché qui entre dans une nouvelle phase. Il évolue très vite, et je m’intéresse surtout à ce que les institutions sont en train d’y construire.

Une chose est claire : elles ne se demandent plus si la technologie fonctionne. Elles développent des services, de plus en plus avec l’ambition de les déployer à grande échelle. Jusqu’ici, nous avons vu les différents éléments se mettre en place : la custody, les actifs tokenisés, les monnaies numériques, les infrastructures de règlement. Mais leur présence ne suffit pas encore à former un marché qui fonctionne comme un tout.

J’étais récemment à Londres, lors d’un événement réunissant un grand nombre d’institutions. Les échanges portaient précisément sur cette prochaine étape : réunir les émetteurs, les investisseurs, les banques, les fournisseurs d’infrastructure et les régulateurs. Tous doivent travailler ensemble pour créer des usages concrets et permettre aux opérations de se dérouler du début à la fin. Il faut que les acteurs soient présents des deux côtés de la transaction pour qu’un marché existe et atteigne les volumes espérés.

La prochaine étape relève donc surtout de la coordination. Il s’agit beaucoup moins de démontrer que la technologie fonctionne.

Ces institutions étaient-elles réellement prêtes à engager des capitaux pour concrétiser ces projets ?

Je suis sortie de cette rencontre très enthousiaste. Les discussions portaient sur les usages et sur ce qu’il restait à faire. Je n’ai pas senti d’hésitation, mais une conscience très nette de la nécessité de bien faire les choses.

Chacun travaille donc sur sa gouvernance, ses dispositifs de gestion des risques et les moyens de faire fonctionner ces services au quotidien. Le sérieux des échanges était frappant, tout comme la volonté de passer à l’action.

L’envie est là. Mais les institutions avanceront à leur rythme.

Quels étaient les principaux cas d’usage évoqués ?

Les stablecoins restent au centre des préoccupations. Dans cette discussion, nous nous intéressions surtout aux marchés interbancaires et institutionnels, et à leur évolution. C’est assez révélateur du stade auquel nous sommes arrivés.

Les stablecoins ont gagné en maturité et leur utilité est désormais comprise. Beaucoup des premiers projets concernent la trésorerie, la liquidité et le règlement des transactions, avec l’objectif d’améliorer le fonctionnement interne des institutions.

La tokenisation progresse également sur certains segments. Là encore, les institutions cherchent d’abord des gains d’efficacité internes et construisent les infrastructures nécessaires. Les échanges sont très concrets : quel usage voulons-nous développer, de quoi avons-nous besoin et comment faire fonctionner l’ensemble ?

Face aux stablecoins, aux dépôts tokenisés et aux monnaies numériques de banque centrale destinées aux institutions, par où un trésorier ou un directeur financier doit-il commencer ? Les trois ont-ils leur utilité ?

Il faut se placer du point de vue du directeur financier. On ne peut pas commencer par choisir un actif. Il faut d’abord se demander ce que l’on veut faire et quel problème on cherche à résoudre.

Les directeurs financiers ne s’intéressent pas à la blockchain en tant que telle. Ils ne vont pas l’adopter parce que le concept est séduisant. Ce qui compte pour eux, ce sont les flux de trésorerie, leur maîtrise et la rémunération des liquidités. Les stablecoins et les monnaies tokenisées peuvent raccourcir les délais de règlement, donner une meilleure visibilité sur la trésorerie disponible et, potentiellement, permettre de nouveaux modes de financement.

Mais la question la plus intéressante n’est pas seulement de savoir si l’argent peut circuler plus vite. C’est de savoir qui en bénéficie. L’acheteur ou le fournisseur ? La banque ou le client ?

C’est sur cette répartition des gains que les directeurs financiers vont se concentrer. Elle va aussi devenir un enjeu de compétitivité. Elle influencera le choix entre dépôts tokenisés et stablecoins, ainsi que la façon dont les offres seront conçues.

Il faut toujours partir d’un objectif concret. Et la possibilité de programmer les paiements ouvre des perspectives intéressantes : que peut-on faire de plus lorsque l’on peut définir à l’avance les conditions dans lesquelles l’argent sera transféré ?

« Le véritable progrès, c’est de permettre aux entreprises de choisir quand payer, quand accorder un crédit et quelles conditions automatiser entre les deux. »

Pour une entreprise non financière qui travaille avec de nombreux fournisseurs, que changerait le règlement instantané dans la gestion du besoin en fonds de roulement et de la trésorerie ?

Historiquement, les entreprises se sont organisées pour gérer des transferts d’argent qui prennent du temps. C’est notamment pour cela qu’elles ont des équipes chargées de vérifier que les paiements correspondent aux factures, des réserves de liquidités et, souvent, tout un réseau d’intermédiaires pour gérer une chaîne d’approvisionnement ou les opérations d’un grand groupe.

Lorsque le règlement devient presque instantané, on peut revoir une grande partie de cette organisation. C’est un changement de fond pour les directions financières.

Cela ne signifie pas que tout doit être réglé immédiatement. Les délais de paiement, le netting et la gestion de la liquidité restent des outils très utiles. Le véritable progrès, c’est de permettre aux entreprises de choisir quand payer, quand accorder un crédit et quelles conditions automatiser entre les deux. Cela permet de repenser certains processus en profondeur.

Prenez les délais de paiement de 90 jours, voire de 120 jours dans certains cas. Ils existent dans un système où l’on part du principe que l’argent met du temps à circuler. Si l’on peut revoir ce fonctionnement, qu’est-ce que cela change ? Qui en bénéficie ? Comment rendre l’entreprise plus efficace et plus rentable ? Comment faire évoluer les relations avec les fournisseurs et les clients ? Les conséquences peuvent être considérables.

« Les entreprises sont passées à la construction. Les équipes sont au travail. »

Vous accompagnez les institutions au quotidien sur les actifs numériques. Quelles sont leurs principales difficultés ?

Il faut d’abord préciser ce que nous faisons. EY travaille sur ces sujets depuis longtemps. Nous y investissons depuis dix ans, à la fois en développant notre propre produit et en menant nos propres travaux de R&D, notamment sur la confidentialité. Nous disposons aussi d’équipes dans de nombreux métiers pour accompagner nos clients.

Dans nos missions, nous retrouvons deux grands sujets. D’abord, les clients construisent des services avec l’ambition de les déployer à grande échelle. Leurs questions sont donc très précises : quelle gouvernance mettre en place ? Comment intégrer ces nouvelles activités aux dispositifs de gestion déjà utilisés dans le reste de l’institution ?

Ensuite, il y a cette question de coordination. Je ne parlerais pas forcément de blocages, car le marché avance très vite. Mais c’est ce qui reste le plus difficile pour les institutions : tous les éléments sont là, et il faut maintenant les faire fonctionner ensemble, du début à la fin de l’opération.

Que se passe-t-il en amont et en aval ? Les deux côtés du marché sont-ils présents ? Existe-t-il une liquidité sur le marché secondaire, et comment y accéder ? Il faut relier tous ces éléments pour permettre aux transactions de se dérouler correctement.

Aujourd’hui, le marché reste assez dispersé. Ce n’est pas forcément une mauvaise chose : chacun s’est concentré sur sa partie. Il faut maintenant réunir ces efforts, et cela prend nécessairement du temps. C’est une étape normale dans le développement d’un marché.

Ce qui me frappe aussi, c’est ce que je n’entends plus. Les acteurs ne nous disent plus qu’ils doivent attendre davantage de réglementation avant d’avancer. Ils construisent, tout en renforçant leur gouvernance, leur gestion des risques et leurs dispositifs de conformité. Les équipes sont au travail. Nous avons changé de phase.

« Il n’y a pas de raccourci lorsqu’on lance des produits et de nouvelles infrastructures financières. »

Dans les douze prochains mois, les institutions parviendront-elles mieux à réunir ces éléments, ou le marché restera-t-il aussi dispersé ?

Je pense que la dynamique va se poursuivre. Je ne vois pas de ralentissement à court terme. Les feuilles de route sont très claires. C’était l’un des sujets discutés à Londres : les acteurs savent désormais comment ils veulent avancer.

Ils vont donc continuer à développer les éléments qui leur manquent. Mais il n’y a pas de raccourci. Pour proposer des produits solides, il faut mettre en place la gouvernance et l’organisation dont nous venons de parler, sans oublier la sécurité et la cybersécurité. On ne peut pas sauter ces étapes lorsqu’on lance de nouvelles infrastructures financières.

Il y aura aussi une forte volonté de rentabiliser les investissements engagés. Les institutions construisent aujourd’hui leurs infrastructures, mais elles attendent un retour. C’est pourquoi je ne pense pas que le mouvement va ralentir. Elles vont au contraire chercher à développer leurs revenus et à augmenter les volumes traités. C’est ainsi que je vois les deux ou trois prochaines années : une poursuite des investissements et du développement.

Les entreprises d’actifs numériques deviennent-elles plus rentables, ou dépendent-elles encore des levées de fonds ?

Certaines sont déjà rentables. Ce sont généralement celles qui ont atteint des volumes importants et récurrents, ou qui ont bien conçu leur modèle économique autour de leur bilan.

C’est particulièrement visible dans les stablecoins. Les derniers résultats de Circle montrent qu’il est possible d’être rentable. Coinbase en est un autre exemple, avec des revenus croissants issus des services d’abonnement associés à son infrastructure.

Pour les institutions qui se lancent dans la tokenisation, il faut toutefois comprendre que nous sommes encore dans une phase d’investissement. Elles financent la mise en place des infrastructures. Le coût de la blockchain elle-même n’est pas le sujet principal.

La rentabilité viendra surtout avec le développement du marché. On voit déjà qu’elle est possible, mais elle suppose trois choses : des volumes durables, de la liquidité et de la distribution. C’est leur combinaison qui permet de construire un modèle rentable.

« Certains disparaîtront parce qu’ils n’apportent rien de suffisamment différent ou n’ont pas clairement défini qui paie pour quoi. »

Vous attendez-vous à une vague de consolidation entre les acteurs de la custody, les fournisseurs de liquidité, les market makers et les plateformes d’échange ?

C’est un marché en construction, et ce que vous décrivez est une étape classique. Beaucoup d’acteurs se lancent, puis le marché se consolide.

Certains disparaissent parce qu’ils n’apportent rien de suffisamment différent ou parce qu’ils n’ont pas clairement défini qui paie pour quoi. Des éléments fondamentaux de leur modèle économique manquent. D’autres se rapprochent pour atteindre une taille plus importante. Cette deuxième forme de consolidation intervient généralement un peu plus tard. On retrouve ce schéma dans presque tous les nouveaux marchés.

Les grands acteurs vont eux aussi évoluer à mesure qu’ils précisent le rôle qu’ils veulent jouer. Les offres vont gagner en maturité, tout comme le positionnement des entreprises. Et, comme dans toute chaîne de valeur, chacun cherchera à se placer là où il peut capter une part des revenus.

Le paysage va donc continuer à bouger. La consolidation sera, elle aussi, un signe de maturité.

Quels coûts pèsent le plus sur ces entreprises aujourd’hui ? Lesquels diminuent lorsqu’elles grandissent ?

Il est difficile de généraliser, car la structure de coûts dépend beaucoup de l’activité. Pour une institution, il faut prendre en compte tout ce qu’exige un service financier : conformité réglementaire, gestion des risques, gouvernance, custody, sécurité, liquidité, intégration aux systèmes existants et distribution.

L’essentiel des investissements actuels porte sur ces fonctions et sur l’organisation autour de la blockchain.

Ce sont des prérequis pour une institution réglementée. On ne peut pas lancer un produit et servir ses clients sans cybersécurité ni sans savoir comment cette activité s’intègre aux obligations du reste de l’entreprise. Quand je parle d’infrastructure, je ne parle donc pas seulement de technologie, mais de tout ce qu’il faut mettre en place pour exercer cette activité.

Vient ensuite la question des volumes. Les premiers usages affichent déjà des montants très importants dans les règlements interbancaires et les paiements transfrontaliers, avec de vrais gains d’efficacité. Et cela avant même que les paiements des entreprises et les besoins de leurs directions financières ne prennent toute leur place.

Ces infrastructures peuvent donc déjà traiter des volumes importants alors qu’une grande partie du marché mondial des paiements reste à conquérir. Il existe une trajectoire de développement.

La comparaison avec la crypto a toutefois ses limites. La crypto est un actif, avec ses propres exigences et une organisation qui s’est construite de manière spécifique. Aujourd’hui, les institutions reprennent cette infrastructure pour en faire une version adaptée à leurs contraintes réglementaires et de conformité. C’est en développant les volumes sur cette base qu’elles pourront la rentabiliser.

« Sur une blockchain publique, il faut assurer la confidentialité, mais aussi pouvoir traiter des volumes importants à un coût acceptable. »

Les institutions demandent désormais de la confidentialité. Qu’est-ce que Nightfall, et à qui s’adresse cette solution ?

EY dispose de sa propre équipe de R&D dans ce domaine. Depuis le début, la confidentialité sur les blockchains publiques est l’une de ses priorités.

À nos yeux, la principale promesse de cette technologie est la décentralisation, et celle-ci n’existe réellement que sur une blockchain publique. Je sais que cette position peut faire débat, y compris parmi vos membres. Mais c’est ainsi que nous envisageons l’aboutissement de cette évolution.

Si l’on part de ce principe, il faut résoudre trois problèmes : la confidentialité, la capacité à traiter des volumes importants et le coût. Sans cela, il est difficile d’utiliser ces réseaux à grande échelle pour les échanges entre entreprises.

Nous nous sommes aussi rendu compte que tout le monde ne mettait pas la même chose derrière le mot « confidentialité ». Pour nous, il s’agit de préserver le secret des affaires : permettre à deux entreprises de réaliser un transfert sur une blockchain publique sans en exposer les détails, grâce au zero knowledge.

Mais cette confidentialité ne doit pas empêcher le respect des obligations de conformité. C’est pourquoi notre technologie permet de communiquer certaines informations de manière sélective. C’est une caractéristique essentielle.

Nightfall est accessible publiquement, et nous en sommes très fiers. La première version est sortie en 2019. La solution a été déployée sur plusieurs réseaux, notamment COTI et PLUME. Une nouvelle version arrive bientôt, car nous continuons à la faire évoluer. Les standards de preuve progressent, et nous cherchons à améliorer les performances, la rapidité et la capacité à utiliser ces mécanismes de confidentialité à grande échelle.

Nous pensons avoir une approche solide. Il existe beaucoup de solutions sur le marché, mais nous estimons que la nôtre mérite d’être prise en compte dans la construction de ces infrastructures. La confidentialité est aussi essentielle pour les usages liés aux chaînes d’approvisionnement.

Pourquoi la confidentialité n’est-elle devenue un sujet central que récemment ?

Lorsque nous avons commencé à travailler dessus, beaucoup assimilaient confidentialité et anonymat. Cela ne correspond pas au fonctionnement des entreprises et des institutions que nous accompagnons depuis longtemps.

Les entreprises ne travaillent pas de manière anonyme. Elles connaissent leurs clients et leurs fournisseurs. La question était donc de comprendre comment préserver la confidentialité de ces relations sur une blockchain. Mon prédécesseur, Paul Brody, a beaucoup contribué à cette vision.

C’est aussi un problème difficile à résoudre. Cela explique en partie pourquoi il n’arrive au premier plan que maintenant, alors que d’autres aspects de la technologie sont devenus plus matures.

Beaucoup d’efforts vont y être consacrés, car c’est un sujet essentiel. C’est l’une des dimensions les plus complexes de cette technologie, mais nous avançons. Le besoin est désormais compris, tout comme les exigences de conformité.

En 2019, ces discussions étaient beaucoup plus rares. On nous aurait demandé pourquoi nous nous préoccupions de ces questions, qui ne correspondaient pas à l’idée que l’on se faisait de la crypto. Mais il faut partir des usages que l’on veut développer et de ce qu’ils nécessitent.

« Il ne faut pas se focaliser uniquement sur l’actif. »

Que risquent de sous-estimer les directeurs financiers dans les douze à dix-huit prochains mois ?

Nous parlons constamment de l’actif numérique, mais trop peu de la transformation des infrastructures et des possibilités qu’ouvre leur programmation.

Nous passons beaucoup de temps à débattre de la valeur de l’actif lui-même. Pour moi, la valeur vient surtout de ce que cette infrastructure programmable permet de faire et que les systèmes existants ne permettent pas.

Comprendre cela peut changer la manière dont un directeur financier, et plus largement une équipe dirigeante, aborde le sujet. Les questions deviennent alors très concrètes : comment mieux gérer mes liquidités ? Comment mieux utiliser mon capital ? Que puis-je gagner en choisissant précisément le moment du règlement ? Tout cela relève de l’infrastructure.

Il ne faut donc pas se focaliser uniquement sur l’actif. Les gagnants ne seront pas nécessairement ceux qui le détiennent. Certains le seront, bien sûr, mais beaucoup d’autres tireront parti de ces infrastructures pour améliorer le fonctionnement et la rentabilité de leur entreprise.

À mon sens, ceux qui en bénéficieront le plus seront ceux qui repensent activement leurs processus et leur organisation autour de ces nouvelles possibilités. Et je pense que cela peut générer une forte croissance.