Clare Adelgren (EY): „Alle onderdelen zijn er, maar ze moeten end-to-end samenwerken”

Is DeFi vandaag een volwassen markt, en welke factor overtuigt u daarvan het meest?

Op de punten die ertoe doen, ja. Dan heb ik het niet over tokenkoersen. Volgens mij gooien we soms twee dingen op één hoop. De sterkere toets voor een volwassen markt is of er duurzame infrastructuur ligt. Crypto bestaat inmiddels 17 jaar. We hebben gereguleerde custodians, institutionele handelsplatformen, stablecoin-netwerken en tokenisatie. Al deze componenten zijn aanwezig, en daarom noem ik het een volwassen markt. Het is een activaklasse die aanzienlijke belangstelling van beleggers heeft getrokken. Ze is volatiel, en heel veel mensen willen haar in hun portefeuille. Ik geloof dat ze blijft.

„Het is een misvatting dat het een kwestie van óf-óf is. Dit is nadrukkelijk een én-én.”

Veel gesprekspartners verwachten dat DeFi marginaal blijft, vanwege de hacks en omdat vertrouwen niet kan worden uitgedrukt zoals in TradFi. Bent u het daarmee eens, of hebt u een tegenstelling?

Ik begrijp waarom mensen het zo lezen, maar ik zie het iets anders. Crypto is bijna de eerste use case. Het is een asset, en zo bekijken wij het. Wat we vandaag in de markt zien, is dat instellingen dezelfde crypto rails, dezelfde infrastructuur en technologie gaan inzetten voor hun eigen behoeften. Die behoeften vragen om een meer gereguleerde, compliant aanpak, en dat is de opbouw. Het is bijna een volgende fase.

Wat we nastreven, is een technologie die door verschillende spelers in het ecosysteem wordt omarmd voor hun eigen doelen. Dat vind ik buitengewoon gezond. Op een gegeven moment zullen deze werelden naast elkaar bestaan, elk met een eigen functie, behoefte en doel. Het is een misvatting dat het een kwestie van óf-óf is. Dit is nadrukkelijk een én-én. En het tempo waarin het zich nu beweegt, zegt veel over waarom dit voor instellingen telt.

Wat onderscheidt de crypto-bedrijven en -projecten die nu op de markt komen van die uit de vorige cyclus?

Ik weet niet of er andere dingen komen. Ik denk dat we in een andere fase zitten. De markt ontwikkelt zich razendsnel, en ik richt me op de nieuwe activiteit die instellingen aandrijven. Duidelijk is dat instellingen zich niet langer afvragen of de technologie werkt. Ze bouwen, en steeds vaker bouwen ze op schaal. Tot nu toe zag u de afzonderlijke onderdelen samenkomen: custody, tokenized assets, digitaal geld, de settlement-infrastructuur. Maar die onderdelen vormen nog geen samenhangende markt.

Ik was onlangs in Londen, op een evenement met een groot aantal instellingen. De teneur in de zaal was dat de volgende fase draait om het samenbrengen van alle partijen: uitgevers, beleggers, banken, infrastructuurleveranciers, toezichthouders. Iedereen moet samenkomen om echte use cases te creëren en, minstens zo belangrijk, de end-to-end flow. U hebt beide uiteinden van de flow nodig om die markt te krijgen en de schaal te zien die men zoekt. De volgende fase gaat dus over coördinatie, minder over het bewijzen van de technologie.

Hoe serieus waren de instellingen in die zaal over het inzetten van kapitaal om deze flows mogelijk te maken?

Ik ging energiek naar huis. Alles draaide om bruikbaarheid en om wat er moet gebeuren. Ik zie geen aarzeling, maar wel een breed gedeeld besef dat het gedaan moet worden, en goed gedaan. Iedereen werkt daarom aan risicokaders en governance en denkt na over wat nodig is om te operationaliseren en door te pakken. De ernst was overtuigend, en er was een duidelijke oproep tot actie.

De bereidheid is er dus. Maar instellingen doen het in hun eigen tempo.

Wat waren de belangrijkste besproken use cases?

Stablecoins staan nog steeds bovenaan. Maar door de aard van het gesprek ging het vooral over wholesale markets en hoe die zich moeten ontwikkelen, wat veel zegt over waar we staan. Als u een stap terugzet, zie ik volwassenheid bij stablecoins. Mensen begrijpen het nut. Veel van de vroege business cases gaan over treasury, liquiditeit en settlement, en over efficiëntiewinst binnen de instelling. Op sommige plekken komt tokenisatie op, maar ook dat gaat voorlopig om efficiëntie binnen de instelling, en men bouwt er de rails voor. Het gesprek is sterk gericht op bruikbaarheid: wat is de use case, wat hebben we ervoor nodig, en dat in samenhang bekeken.

Waar moet een corporate treasurer of CFO op letten bij stablecoins, tokenized deposits en wholesale CBDC? Is er voor alle drie een use case?

U moet zich in de stoel van een CFO verplaatsen. U kunt niet meteen naar de asset springen. U moet eerst vaststellen wat de use case is en wat u wilt bereiken. CFO's geven om te beginnen niet om blockchain om de blockchain. Niemand zal er zijn omdat het goed klinkt. Waar ze om geven, zijn cashflow, controle en rendement op liquiditeit. U kunt het opsplitsen: stablecoins en getokeniseerd geld kunnen settlement-cycli verkorten, het zicht op kaspositites verbeteren en mogelijk nieuwe financieringsmodellen mogelijk maken.

Maar de interessantere vraag is niet of geld sneller kan bewegen. Het is wie ervan profiteert als dat gebeurt. De koper of de leverancier? Vergeet niet dat een CFO beide kan vertegenwoordigen. De bank, het platform? Die herverdeling van de liquiditeitseconomie is waar CFO's zich op gaan richten als ze aan waardecreatie denken. Naar mijn mening wordt het ook een zeer belangrijk onderdeel van concurrentievoordeel. Het werkt door in de keuzes rond tokenized deposits en stablecoins en geeft vorm aan een deel van die aanbiedingen. Er is altijd een doel. En er ligt een bijzonder interessante kans als u het programmeerbaar bekijkt: wat levert programmeerbare geldstroom op?

„De echte doorbraak ontstaat door bedrijven de vrijheid te geven om te kiezen wanneer ze afrekenen, wanneer ze krediet verlenen en wanneer ze de voorwaarden daartussen automatiseren.”

Wat zou directe settlement veranderen voor werkkapitaal en treasury van lezers die een niet-financieel bedrijf runnen, bijvoorbeeld met supply chains met veel leveranciers?

Historisch hebben we bedrijfsprocessen gebouwd op de aanname dat geld tijd nodig heeft om te bewegen. Daarom hebben we reconciliatieteams en liquiditeitsbuffers, en daarom zit er vaak een complex netwerk van tussenpersonen in een supply chain of in de bedrijfsvoering van een grote organisatie. Als settlement dicht bij realtime komt, kunnen veel van die operationele aannames opnieuw worden ontworpen. Voor finance is dat een ingrijpende verschuiving.

Directe settlement is niet altijd het einddoel. Kredietvoorwaarden, netting en liquiditeitsbeheer blijven waardevolle hefbomen. De echte doorbraak ontstaat volgens mij door bedrijven de vrijheid te geven om te kiezen wanneer ze afrekenen, wanneer ze krediet verlenen en wanneer ze de voorwaarden daartussen automatiseren. Daarmee kunt u een aantal processen fundamenteel herontwerpen.

Neem betalingstermijnen van 90 dagen, bij sommigen 120. Die bestaan omdat we aannemen dat het tijd kost om geld te verplaatsen. Als u dat kunt herontwerpen, wat doet dat dan? Wie profiteert ervan? Wat verandert er in ons vermogen om een efficiënter, winstgevender bedrijf te runnen en in hoe ik met mijn leveranciers en klanten omga? Dat kan zeer ingrijpend zijn.

„Het gaat om bouwen, en mensen hebben hun mouwen opgestroopt.”

U adviseert dagelijks instellingen over digital assets. Wat zijn de grootste belemmeringen voor uw klanten?

Eerst wat wij doen. EY is al heel lang in deze ruimte actief. We investeren er al tien jaar in, zowel door ons eigen product te bouwen als door onze eigen core R&D, die zich richt op privacy. We hebben bovendien sterke capaciteiten in een breed scala aan diensten voor onze klanten, en dat geeft ons diepgang. Ons werk bestaat uit twee delen. Het eerste is dat klanten bouwen, en op schaal bouwen, dus veel vragen gaan over het detail. Hoe ziet governance eruit? Hoe verbind ik de beheerkaders hiervoor met die van mijn instelling als geheel?

Wat belemmeringen betreft: ik zie ze niet per se als belemmeringen. De markt beweegt zeer snel. Lastiger voor instellingen is het coördinatievraagstuk dat ik noemde: alle onderdelen zijn er, maar ze moeten in harmonie samenwerken, end-to-end. Wat gebeurt er ervoor en wat erna? Is de markt aan beide kanten beschikbaar? Is er secundaire liquiditeit, en hoe krijgt u er toegang toe? Het gaat erom die end-to-end onderdelen samen te voegen tot een werkende flow. Alles is vandaag nog wat versnipperd, wat goed kan zijn, omdat iedereen druk was met zijn eigen onderdeel. Nu draait het om het samenbrengen, en dat kost altijd wat tijd. Het hoort bij de groeifase van de markt.

Wat ik nu niet hoor, is bijzonder interessant. Ik hoor niemand zeggen dat eerst meer regelgeving nodig is. Dat horen we op dit moment niet. Het gaat om bouwen. Velen gaan vooruit en blijven tegelijk hun kaders voor governance, risicobeheer en compliance versterken, en mensen hebben hun mouwen opgestroopt. Het is een andere fase.

„Er zijn geen shortcuts als u nieuwe financiële rails tot product maakt en bouwt.”

Zullen instellingen de komende twaalf maanden beter worden in het leggen van deze puzzel, of blijft de versnippering bestaan?

Ik verwacht dat het huidige momentum aanhoudt en zie geen vertraging op korte termijn. Er zijn zeer duidelijke roadmaps. Dat was een van de gesprekken in Londen: mensen hebben nu een helder plan om er te komen. We zullen dus aanhoudend momentum zien in het bouwen van de benodigde onderdelen. En er zijn geen shortcuts. Volwassenheid en productaanbod gaan samen met de governance en operations die ik noemde, om nog maar te zwijgen van security en cybersecurity. Er zijn geen shortcuts als u nieuwe financiële rails tot product maakt en bouwt.

Maar vergis u niet: er zal ook haast zijn om de investering in die infrastructuur terug te verdienen. Ze bouwen nu infrastructuur en willen uiteindelijk rendement zien. Ik verwacht dus geen vertraging. Ik denk dat er een duidelijke versnelling komt richting omzetgroei en opschaling rond die investering. Zo zie ik de komende twee tot drie jaar: een voortgezette opbouw.

Worden digital asset-bedrijven winstgevender, of financieren ze zich nog steeds via kapitaalrondes?

Digital asset-bedrijven kunnen vandaag winstgevend zijn. Dat zijn doorgaans de bedrijven met schaal en terugkerende stromen, of waar de economie van de balans is doordacht. Dat geldt met name voor stablecoins. Kijk naar de laatste resultaten van Circle en u ziet winstgevendheid. Er zijn ook voorbeelden als Coinbase, waar de omzet groeit door abonnementsdiensten rond de infrastructuur. Het is vandaag dus zeker mogelijk.

Wat we moeten begrijpen, is dat tokenisatie voor instellingen zich in een fase bevindt waarin de markt nog betaalt om de rails te bouwen. En het gaat daarbij minder om de kosten van de blockchain zelf. Schaal bereiken wordt de sleutel tot winstgevendheid. U ziet nu al dat winstgevendheid mogelijk is, maar ze gaat hand in hand met schaal en met aanhoudend volume, liquiditeit en distributie. Die drie zijn onmisbaar. Dat is de markt die het mogelijk maakt.

„Sommigen vallen af omdat ze geen onderscheidende bruikbaarheid hebben, of niet hebben doordacht wie waarvoor betaalt.”

Verwacht u een consolidatiegolf onder custodians, liquiditeitsverschaffers, market makers en beurzen?

Ik zie dit als een zich ontwikkelende markt. Het is een jonge markt, en wat u beschrijft is een klassieke fase bij het opbouwen ervan. Er zijn veel spelers, en dan volgt consolidatie. Sommigen vallen af omdat ze geen onderscheidende bruikbaarheid hebben, of niet hebben doordacht wie waarvoor betaalt. Sommige basisvoorwaarden ontbreken, en daardoor verdwijnen sommige spelers. Daarna volgt consolidatie om schaal te ondersteunen, doorgaans iets later in de vorming van een markt. Het gebeurt in bijna elke markt die zich vormt.

U zult ook zien dat een aantal grotere spelers zich ontwikkelt naarmate ze leren welke rol ze willen spelen. Het aanbod wordt volwassener, evenals de manier waarop bedrijven zichzelf zien en in de markt verankeren. En zoals in elke keten, end-to-end, zullen verschillende spelers proberen de plek te veroveren waar de waarde zit. Ik verwacht een dynamisch, veranderend beeld, en het wordt boeiend om te volgen. Consolidatie is een volgend teken van volwassenheid.

Welke kosten wegen vandaag het zwaarst voor deze bedrijven, en welke dalen naarmate ze opschalen?

U kunt veel generaliseren in deze markt, maar waar de kosten zitten, verschilt per onderdeel. Voor instellingen moet u het nu zien als een bedrijf van institutionele kwaliteit: naleving van regelgeving, risico en governance, custody, security, liquiditeit, integratie met bestaande legacy-systemen, distributie. Dat zijn allemaal kosten. Het grootste deel van wat ze nu bouwen, zijn de operationele eisen en componenten rond de blockchain. Daar gaat de investering naartoe.

Vooruitkijkend zijn dat basisvereisten voor een gereguleerde instelling. U kunt geen product lanceren en klanten bedienen zonder cybersecurity en een helder beeld van hoe het past binnen uw bredere eisen als instelling. Als ik het over het bouwen van infrastructuur heb, bedoel ik dus niet alleen de technische kant. Ik bedoel alles wat nodig is om deze ruimte überhaupt te betreden.

Dan komt schaal. De vroege use cases laten al zeer grote volumes zien in interbancaire settlement en grensoverschrijdende betalingen, en ze zijn uitstekend voor de efficiëntie. Maar dat is nog vóór de positie van de CFO en enterprise-betalingen in beeld komen. U kunt op deze rails dus schaal bereiken en toch nog een onbenut potentieel hebben: een veel groter deel van de wereldwijde betaalinfrastructuur bedienen. Ik denk dat er een pad is. Het is een beetje appels met peren vergelijken als u dit met crypto vergelijkt, dat een eigen categorie is. Crypto is een asset met eigen vereisten, op eigen wijze gebouwd. Wat we nu zien, is dat dezelfde infrastructuur wordt gebouwd op institutioneel niveau, als gereguleerde, compliant versie. En de winstgevendheid komt door dat op te schalen.

„Op een publieke blockchain moet u privacy oplossen, naast schaalbaarheid en prijsniveau.”

Privacy is een van de dingen die instellingen nu eisen. Wat is Nightfall, en voor wie is het gebouwd?

We hebben het geluk, zo u wilt, dat EY eigen core R&D in deze ruimte heeft, en een groot deel van de focus van dat team lag altijd op privacy op een publieke blockchain. Dat gaat terug tot het allereerste begin. Technologisch is de kernwaarde decentralisatie, en die bestaat feitelijk alleen op een publieke blockchain. Ik besef dat dit een omstreden standpunt kan zijn, zeker voor sommige van uw leden. Zie het als het eindspel. Als u dat gelooft, moet u ook geloven dat u op een publieke blockchain privacy moet oplossen, naast schaalbaarheid en prijsniveau. Die zijn essentieel als u het op schaal in B2B wilt gebruiken.

Het werd ons duidelijk dat niet iedereen begreep wat wij met privacy bedoelen. Voor ons is het het vermogen om B2B-vertrouwelijkheid te behouden en privé over te maken tussen partijen op een publieke blockchain, met zero knowledge. En het was voor ons belangrijk dat het niet alleen om vertrouwelijkheid ging. Het moest compliance mogelijk maken, en niet ten koste van compliance. De technologie die we bouwden moest daarom selectieve openbaarmaking toestaan. Dat is een cruciaal ingrediënt.

Nightfall is publiek beschikbaar, en we zijn er bijzonder trots op. De eerste versie verscheen in 2019 en is uitgerold op verschillende netwerken, zoals COTI en PLUME. Er komt binnenkort een nieuwe versie, want we werken het voortdurend bij: er zijn nieuwe proving-standaarden, en we willen het efficiënter en sneller maken en nadenken over de bouwstenen om zero-knowledge-privacy te schalen. We geloven dat we een sterke aanpak hebben. Waarom brengen we het in? Omdat er veel keuzes in de markt zijn en wij het een belangrijk element vinden bij het bouwen van deze infrastructuur-rails. En ook als we aan supply chain denken en aan de kansen daaromheen, is dit idee van vertrouwelijkheid onmisbaar.

Velen van ons zijn pas onlangs over privacy gaan nadenken. Waarom heeft het zo lang geduurd voordat het centraal kwam te staan?

Toen we er voor het eerst aan begonnen, was het verhaal dat anonimiteit privacy was. Dat klopt niet als u zo lang en zo intensief met bedrijven en instellingen hebt gewerkt als wij. De wereld werkt niet zo. Niemand doet anoniem zaken. U doet zaken met uw klanten en leveranciers, en dat gaat op een bepaalde manier. Begrijpen hoe dat eruitziet, was de kern van de vraag. Ik moet mijn voorganger Paul Brody veel krediet geven voor een groot deel van die visie.

Maar het is een moeilijk probleem om op te lossen, en dat is volgens mij een van de redenen dat het pas nu centraal komt te staan, nu veel andere aspecten van de technologie volwassener zijn. Er zal veel energie in gaan zitten, omdat het zo cruciaal is. Het is een complexer onderdeel van hoe de hele technologiestack werkt, maar we komen er. Het wordt begrepen, en compliance wordt ook veel beter begrepen. In 2019 had u daar niemand over gehoord. Mensen zouden hebben gevraagd waarom u zo dacht, want dat was niet het doel van crypto. U moet denken vanuit de bruikbaarheid van de use cases waarvoor u ontwerpt.

„Laat u niet zo opslokken door de asset.”

Wat zullen CFO's de komende 12 tot 18 maanden het meest onderschatten?

Wat we in het algemeen onderschatten, is dat we het voortdurend over de digital asset hebben en te weinig over het feit dat we de infrastructuur digitaliseren, met de programmeerbaarheid en functionaliteit die dat ontsluit. We besteden enorm veel tijd aan het debat over de waarde van de gedigitaliseerde asset zelf. Voor mij zit de waarde in de bruikbaarheid die deze programmeerbare infrastructuur biedt en die bestaande infrastructuur niet kan bieden. Voor een CFO, en eigenlijk voor de hele C-suite, wordt dat inzicht een grote sleutel. Het roept de vragen op: wat is mijn liquiditeitskans, wat is mijn kans op het gebied van kapitaalbeheer, wat is de kans voor mij om te kiezen wanneer ik afreken? Dat gaat over de digitalisering van de infrastructuur.

Laat u dus niet zo opslokken door de asset. Wat mensen gaat onderscheiden, is niet per se wie haar bezit. Er zullen natuurlijk asset-eigenaren zijn, maar er komen heel veel andere winnaars, die de infrastructuur voor hun eigen commerciële doelen benutten om efficiëntere en effectievere bedrijven te runnen. Ik denk dat de winnaars degenen zijn die hun processen en bedrijven actief rond deze infrastructuur ontwerpen en herontwerpen. En ik denk dat we grote groei gaan zien.