Le crédit onchain, la nouvelle architecture du prêt

Longtemps cantonné à la sphère crypto-native, le crédit onchain s’impose désormais comme l’un des terrains les plus dynamiques de la finance décentralisée. Après une première phase marquée par les prêts surcollatéralisés entre traders, une nouvelle génération d’acteurs cherche à relier la DeFi au monde réel. Stablecoins régulés, obligations tokenisées, fonds institutionnels : les lignes entre finance traditionnelle et finance onchain commencent à s’effacer.

Des protocoles comme Maple, Morpho, Figure ou Aave Horizon incarnent cette transition. Leur ambition : transformer la blockchain en une infrastructure de crédit programmable, capable de financer entreprises, fonds et investisseurs avec la même efficacité que les marchés obligataires. Si le secteur ne représente encore qu’une infime part des 200 000 milliards de dollars du crédit mondial, il affiche une croissance rapide et attire de plus en plus d’acteurs régulés.

Ce briefing revient sur les principales avancées du trimestre, les modèles émergents (du crédit collatéralisé aux prêts privés tokenisés), et les forces qui redessinent le financement à l’ère de la tokenisation.

News

👉 Maple accélère sur le crédit privé institutionnel

Après avoir traversé une crise en 2022 avec plusieurs défauts d’emprunteurs (notamment Orthogonal Trading), Maple Finance a repositionné son modèle. En 2025, la plateforme affiche plus de 10 milliards de dollars de prêts octroyés et se concentre désormais sur le crédit privé onchain destiné aux institutionnels. Son nouveau produit, Syrup, lancé en 2024, vise à standardiser les prêts pour les fonds et gestionnaires d’actifs, avec une transparence accrue sur la qualité des emprunteurs. L’ambition : capter une partie du marché mondial du crédit privé (estimé à 2 000 milliards de dollars selon la Réserve fédérale américaine) qui se tokenise progressivement.

👉 Morpho et Société Générale : première incursion dans le crédit en stablecoins régulés

En septembre 2025, Morpho a annoncé un partenariat inédit avec SG-Forge, la filiale crypto de la banque Société Générale. Objectif : permettre le prêt et l’emprunt en stablecoins régulés (EURCV et USDCV), avec comme collatéraux des actifs crypto (wstETH, WBTC) et des obligations souveraines tokenisées (via la start-up française Spiko). Ce pilote, mené dans un cadre réglementaire strict, est perçu comme une étape majeure vers l’institutionnalisation du crédit onchain en Europe, jusque-là dominé par des protocoles hors du champ régulé.

👉 Figure frappe fort avec 10 milliards de dollars de prêts tokenisés

Aux États-Unis, Figure domine le segment du crédit privé tokenisé. Avec plus de 10 milliards de dollars d’encours, la fintech exploite sa propre blockchain, Provenance, pour automatiser l’émission et la gestion des prêts. Figure a élargi son offre au-delà des prêts hypothécaires pour inclure le refinancement de dettes et le crédit syndiqué. Son objectif est clair : rivaliser avec les grands gestionnaires d’actifs en transformant l’infrastructure du crédit via la tokenisation.

👉 Aave Horizon ouvre son marché RWA

En 2025, Aave a officiellement lancé Horizon, un marché dédié aux acteurs institutionnels et aux actifs réels tokenisés. Il permet d’emprunter des stablecoins contre du collatéral en obligations souveraines tokenisées. Le protocole, historiquement centré sur le crédit crypto-native (ETH, BTC, stablecoins), s’oriente désormais vers l’intégration des RWA pour répondre à la demande institutionnelle. Horizon pourrait devenir un concurrent direct d’Ondo et Maple sur le segment du crédit collatéralisé par des actifs du monde réel.

Le crédit onchain n’est encore qu’une fraction du crédit traditionnel

Un marché encore marginal face à la finance traditionnelle

Comparé aux volumes colossaux du crédit mondial, le crédit onchain reste une niche. Le marché global du crédit (obligataire, ménage, entreprises, privé, consommation, immobilier hypothécaire) est estimé à 200 000 milliards de dollars aujourd’hui. En face, les montants engagés dans des protocoles de lending et de crédit privé tokenisés culmine autour de 100 milliards dollars, selon les estimations de RWA.xyz et DeFiLlama. Soit à peine 0,05 %. Même si les métriques ne sont pas directement comparables, l’ordre de grandeur est sans appel : le crédit onchain ne pèse encore qu’une fraction des marchés de la dette mondiale.

Un pilier central de la DeFi

À l’intérieur de l’écosystème crypto, la dynamique est radicalement différente. Depuis 2020, les protocoles de lending (Aave, Compound, Maker, Euler, Morpho) ont représenté entre 25 et 40 % de la TVL de la DeFi selon les périodes. En d’autres termes, une part considérable des capitaux bloqués dans les smart contracts sert à prêter ou à emprunter. Contrairement à la finance traditionnelle où le crédit est invisible car intégré dans les bilans bancaires, la DeFi a mis le crédit au premier plan, avec des taux visibles en temps réel et une transparence sur les collatéraux.

Stablecoins et RWA comme moteurs de croissance

Le décollage du crédit onchain est intimement lié à deux phénomènes :

Les stablecoins : utilisés comme devise d’emprunt (USDC, USDT, EURC, EURCV, etc.), ils servent de carburant à l’ensemble des marchés de prêt. En 2025, plus de 70 % des prêts onchain sont libellés en stablecoins.

Les actifs réels tokenisés (RWA) : l’intégration des obligations d’État tokenisées a ouvert la porte aux investisseurs institutionnels. En 2023, le crédit était encore majoritairement intra-crypto (ETH, stablecoins, etc.). En 2025, près de 40 % des volumes de lending onchain impliquent des RWA, selon RWA.xyz.

Les principaux cas d’usage du crédit onchain

Le crédit collatéralisé crypto-natif

Historiquement, la quasi-totalité du crédit onchain reposait sur ce modèle : déposer un actif volatile (ETH, BTC, stETH) comme collatéral pour emprunter des stablecoins.

Fonctionnement : l’utilisateur dépose par exemple 1 ETH valant 2 500 dollars, et peut emprunter 1 500 dollars en USDC. Si le prix de l’ETH chute, sa position est liquidée. Celui qui fournit les USDC est rémunéré avec un rendement.

Acteurs principaux : Aave (40 Mds$ de TVL), Morpho (8 Mds$), SparkLend (10 Mds$), Compound (3 Mds$), Fluid (2 Mds$), Euler (2 Mds$).

Limite : ce modèle reste inefficace en capital, car il nécessite un surcollatéral (120 à 200 %). Il s’adresse surtout aux traders à effet de levier et aux holders qui cherchent de la liquidité sans vendre leurs actifs.

Le crédit non-collatéralisé

Depuis 2021, plusieurs protocoles ont cherché à répliquer les mécanismes du crédit bancaire, en prêtant sans collatéral (ou avec collatéral partiel).

Acteurs principaux : Goldfinch, Maple, TrueFi.

Intérêt : permet de financer des fintechs, des entreprises émergentes ou des fonds de trading.

Limite : la gestion du risque reste complexe sans cadre réglementaire strict. Le manque de recouvrement en cas de défaut limite la confiance.

Le crédit adossé aux RWA

C’est aujourd’hui le moteur le plus dynamique du crédit onchain. Les plateformes proposent d’emprunter en stablecoins contre du collatéral du monde réel (RWA) : bons du Trésor, obligations, créances commerciales, etc.

Acteurs principaux : Centrifuge (crédits PME), Figure (crédit privé tokenisé), Aave Horizon (obligations souveraines tokenisées).

Intérêt : attire les capitaux institutionnels, car les taux offerts sont compétitifs et reposent sur des actifs connus.

Limite : dépend fortement de l’intégration avec la TradFi.

Le crédit privé tokenisé

Il s’agit de prêts directs à des entreprises privées, syndiqués via la blockchain et distribués auprès d’investisseurs.

Acteurs principaux : Figure, Maple (via Syrup), Tradable.

Intérêt : possibilité de rendre liquide un marché opaque (le crédit privé), aujourd’hui dominé par des fonds comme Blackstone ou Apollo.

Limite : la transparence onchain reste limitée par la confidentialité des entreprises emprunteuses, et les risques de défaut existent comme en TradFi.

Onchain ou TradFi : quel est le coût de l’argent ?

Dans la finance traditionnelle

Le coût du crédit reflète directement le taux sans risque (taux directeur des banques centrales) + une prime de risque liée à l’emprunteur.

• Entreprises investment grade : 4–6 % actuellement aux États-Unis (T-Bills à ~4,3 % + spread 1–2 %).
• Crédit à la consommation : souvent entre 8 et 15 % selon le profil.
• Crédit hypothécaire : autour de 3–4 % en zone euro, 6–7 % aux États-Unis.
• Private credit (fonds non bancaires) : 10–12 % en moyenne, parfois plus pour des PME risquées.

Dans la finance onchain

Le crédit se divise en deux grandes catégories :

Crédit collatéralisé (DeFi)

Exemples : Aave, Morpho, Compound, etc.

• Les taux varient selon la demande d’emprunt et la liquidité disponible.
• En 2025 :
  • Stablecoins contre ETH ou BTC : 3 à 6 % (souvent indexés sur le rendement des T-Bills tokenisés).
  • ETH borrow rate : 1 à 3 %.
  • USDC borrow rate : 4 à 8 %.

Ce sont des taux plutôt compétitifs, mais l’emprunteur doit sur-collatéraliser (déposer 120–150 % de la valeur empruntée). Ce n’est donc pas un crédit « productif » classique, mais un prêt adossé à des actifs.

Crédit non collatéralisé (onchain private credit)

Exemples : Maple, Goldfinch, Tradable, etc.

• Maple : 9–12 % pour des emprunteurs institutionnels (hedge funds, desks de trading).
• Goldfinch : 10–14 %, surtout pour des prêts à des fintechs en Afrique et Amérique latine.
• Tradable : 8–10 %, mais souvent surcollatéralisé en actifs tokenisés (T-Bills, bons du Trésor).

Ces taux sont plus élevés que dans la finance traditionnelle, car :

• les emprunteurs sont plus risqués,
• la liquidité est moindre,
• le risque juridique et technologique reste perçu comme élevé.

Comparaison directe : qui est le moins cher ?

Le crédit collatéralisé onchain est souvent moins cher que son équivalent dans la finance traditionnelle, grâce à l’absence d’intermédiaires et à la liquidité onchain.

En revanche, le crédit non collatéralisé onchain reste plus coûteux car les prêteurs exigent une prime de risque plus élevée pour compenser l’absence de garanties légales solides.

Tendance à moyen terme

L’écart devrait se réduire grâce :

• à la tokenisation d’actifs sûrs (T-Bills, dépôts bancaires) utilisés comme collatéraux,
• à l’entrée d’acteurs régulés (Circle, Société Générale, BlackRock, etc.),
• et à la baisse progressive des taux directeurs attendue fin 2025.

Autrement dit, l’argent onchain devient compétitif pour les acteurs institutionnels, surtout pour des financements courts, rapides et programmables.

Mapping des acteurs principaux

Les pionniers crypto-native : Aave, Compound, SparkLend

Aave : le protocole de référence du lending. Il gère environ 40 milliards de dollars de TVL en septembre 2025, concentrés sur les prêts collatéralisés en stablecoins, ETH et BTC. Son nouveau marché Aave Horizon ouvre aux actifs du monde réel et aux institutionnels, signe d’une diversification.

SparkLend : pivot du crédit crypto-native via son stablecoin DAI. Il continue de peser lourd (6 milliards de dollars de TVL), mais sa gouvernance complexe et ses choix stratégiques (intégration massive de RWA dans ses coffres) l’éloignent de son modèle initial purement décentralisé.

Compound : autre protocole historique, aujourd’hui en retrait avec moins de 1 milliard de TVL. Malgré un rôle pionnier, il a perdu du terrain face à Aave et Morpho.

La nouvelle génération optimisée : Morpho et Euler

Morpho et Euler proposent un modèle de pools qui optimisent les taux de lending/borrowing, permettant aux gestionnaires de vaults de définir leurs propres paramètres de risque. Avec environ 8 milliards de dollars de TVL, Morpho s’impose comme une alternative crédible à Aave, suivi par Euler (2 milliards)

Innovation clé : l’introduction des vaults institutionnels, permettant d’intégrer directement des stablecoins régulés (EURCV, USDSV) et des obligations tokenisées comme collatéraux.

Le crédit privé tokenisé : Figure et Maple

Figure : acteur américain dominant, avec plus de 10 milliards de dollars de prêts tokenisés via sa blockchain propriétaire Provenance. Sa spécialité : les prêts hypothécaires, refinancement de dettes et crédits syndiqués. Il cherche à s’imposer comme une alternative aux grands gestionnaires de dette privée.

Maple Finance : après une crise de liquidité en 2022, Maple s’est repositionné sur le crédit institutionnel. Son nouveau produit Syrup standardise les prêts aux fonds et asset managers.

Les institutions financières traditionnelles

Société Générale-FORGE : pionnière en Europe avec ses stablecoins EURCV et USDCV, désormais intégré dans Morpho. Elle teste des marchés de crédit tokenisé avec des obligations souveraines, du WBTC et du wstETH comme collatéral.

L’analyse de The Big Whale

Le crédit onchain entre dans une nouvelle phase de maturité. Après des années d’expérimentation dominées par les traders et les produits surcollatéralisés, le secteur amorce une bascule vers des usages institutionnels et productifs. Les signaux se multiplient : Morpho et Société Générale expérimentent les premiers prêts en stablecoins régulés, Maple et Figure standardisent le crédit privé tokenisé, et Aave Horizon ouvre un marché pour les institutionnels.

Cette convergence entre finance décentralisée et finance traditionnelle redéfinit la nature même du crédit onchain.

Mais il faut garder la perspective : avec environ 100 milliards de dollars d’encours, ce marché ne pèse encore qu’une poussière face aux 200 000 milliards du crédit mondial. Le parallèle avec les premiers marchés des eurodollars dans les années 1960 (nés en dehors du système bancaire réglementé) n’est pas fortuit : un espace parallèle de liquidité, né à la marge du système bancaire, qui pourrait progressivement se généraliser à mesure que la confiance, la régulation et la technologie s’alignent.

Les forces de transformation sont identifiées. Les stablecoins régulés offrent une unité de compte stable et programmable, tandis que les actifs du monde réel tokenisés fournissent enfin des collatéraux crédibles. En combinant les deux, le crédit onchain devient un véritable instrument de financement, capable d’opérer à coût réduit, en temps réel, et sur une base mondiale. Pour les institutions, c’est une alternative à la lourdeur opérationnelle de la dette privée ou des lignes de crédit interbancaires.

La bataille des prochaines années se jouera autour de trois axes.

D’abord, la standardisation, avec des produits comme Syrup ou Horizon qui cherchent à uniformiser les formats de prêts et la notation des emprunteurs. Ensuite, la régulation, où l’Europe, avec MiCA et ses stablecoins conformes, dispose d’un cadre clair mais encore peu exploité, tandis que les États-Unis avancent avec le GENIUS Act.

Ce qui se joue désormais, c’est l’émergence d’une nouvelle infrastructure mondiale du financement, où les lignes entre TradFi et DeFi s’estompent. Si les années 2010 ont été celles de la spéculation, et les années 2020 celles de la régulation, les années 2030 pourraient bien être celles de la tokenisation du crédit.