Débrief marché du vendredi

Trois événements réglementaires et monétaires se sont succédé en moins de 72 heures cette semaine. Leur enchaînement compte davantage que chacun d’entre eux pris séparément.

Mardi : la voie législative se referme presque complètement

Le Sénat américain n’est pas parvenu à faire avancer le Digital Asset Market CLARITY Act, qui devait établir un cadre légal pour les marchés crypto et répartir leur supervision entre la SEC et la CFTC. Le vote procédural s’est soldé par 49 voix contre 50, loin des 60 nécessaires et même en dessous de la majorité simple.

Cynthia Lummis, l’une des plus ferventes défenseuses du texte au Congrès, a déclaré après le vote que le dossier était terminé. La procédure permet toutefois une lecture un peu plus nuancée. Thom Tillis a voté non afin de conserver la possibilité de demander un réexamen du texte, tandis que plusieurs desks sell-side, dont JPMorgan, ont décrit CLARITY comme affaibli plutôt qu’enterré.

La nuance est mince, mais elle existe. Ce qui s’est probablement refermé cette semaine, c’est la possibilité réaliste d’un vote en séance en 2026. Pas le dossier lui-même.

Le marché crypto a immédiatement décroché. Le bitcoin a perdu plus de 5 % à un moment, passant d’environ 79 500 dollars à un plus bas mensuel proche de 75 000 dollars.

La violence du mouvement vient surtout du levier. CoinGlass a enregistré environ 300 M$ de positions liquidées dans les vingt minutes suivant le vote, puis près de 571 M$ sur 24 heures. C’est la plus importante vague de liquidations forcées depuis le 22 août.

Bitcoin et ether ont représenté environ 190 M$ chacun, XRP près de 30 M$ et Solana environ 22 M$. Dans l’autre sens, les liquidations n’ont atteint qu’environ 100 M$.

Un ratio de six pour un ne ressemble pas à un repricing fondamental. Il montre surtout un marché trop chargé dans la même direction, contraint de déboucler ses positions.

Mercredi : la Fed relève ses taux

La Réserve fédérale a relevé les Fed funds de 25 points de base, portant sa fourchette cible à 3,75 %-4 %. Le vote a été unanime. Il s’agit de la première hausse depuis 2023.

Le communiqué indique que l’inflation reste élevée et présente cette décision comme un moyen de favoriser un retour plus rapide vers l’objectif de 2 %. La Fed n’attribue pas explicitement cette inflation à l’énergie. Plusieurs commentaires de marché l’ont fait, et l’évolution récente du pétrole rend cette lecture plausible, mais le langage du comité reste plus large.

Le West Texas Intermediate a atteint un plus haut proche de 106,75 dollars le 15 septembre avant de fortement corriger. Il a clôturé à 102,43 dollars le 16 septembre, soit une baisse d’environ 3,2 % sur la journée. Depuis le début de la semaine, le recul reste plus limité, autour de 1,83 %.

Les actions ont d’abord vendu la nouvelle avant de rebondir. À la clôture de mercredi, le S&P 500 perdait environ 0,4 %, tandis que le Nasdaq était globalement stable. Le mouvement s’est ensuite inversé.

Depuis le début de la semaine, le S&P est passé de -1,32 % à +0,36 %, tandis que le Nasdaq gagne environ 2 %, avec le taux américain à dix ans proche de 4,95 %. Ce sont les niveaux observés vendredi matin et ils évolueront encore avant la clôture.

Jeudi : le régulateur comble le vide

La SEC a publié ce qu’elle appelle l’Innovation Exemption. L’ordonnance accorde une exemption temporaire et conditionnelle au titre de la Section 36(a)(1) de l’Exchange Act.

Elle crée de fait une nouvelle catégorie de plateformes, les Tokenized Securities Venues, qui sont exemptées de la définition d’une exchange et peuvent ainsi permettre le trading d’actions tokenisées appartenant au National Market System.

Le fonctionnement de ces plateformes est essentiel pour comprendre ce qui suit.

Elles n’ont pas de designated market maker. La liquidité repose sur des pools d’automated market makers : le capital est engagé en amont et les prix acheteur et vendeur sont cotés en continu selon une formule, plutôt qu’à la discrétion d’un intermédiaire.

Les liquidity providers bénéficient eux aussi d’une dérogation qui leur évite d’être considérés comme des dealers au sens de la réglementation américaine.

Le dispositif est prévu pour cinq ans. Paul Atkins, président de la SEC, a explicitement replacé cette décision dans le contexte de l’échec législatif intervenu deux jours plus tôt, en soulignant que la SEC agissait dans le cadre de son autorité légale.

La réaction du marché a été immédiate, mais très concentrée.

UNI, le token de gouvernance d’Uniswap, le plus grand exchange décentralisé en volume, progresse d’environ 40 % sur la semaine, avec l’essentiel du mouvement après l’annonce.

ONDO, associé à Ondo Finance et à ses produits tokenisés, gagne environ 12 %. Securitize, la plateforme de tokenisation cotée, progresse d’environ 20 %, presque entièrement à partir de jeudi après avoir commencé la semaine dans le rouge.

Les pourcentages exacts varient selon le point de départ retenu. Ce qui compte ici, c’est la dispersion entre les actifs, pas quelques décimales.

TOTAL2 gagne 4,4 %, contre seulement 1,3 % pour le bitcoin. Le marché hors bitcoin a donc surperformé de plus de trois fois, avec un mouvement porté davantage par les petites capitalisations que par ether ou solana.

Pourquoi c’est important pour les investisseurs

Le rebond ne repose pas sur des flux institutionnels. Les produits cotés américains ont enregistré des sorties nettes du lundi au jeudi, pour environ 690 M$.

Les fonds bitcoin ont représenté 430 M$ de sorties nettes, avec environ 320 M$ de souscriptions contre 750 M$ de rachats. Les fonds ether ont perdu 284,6 M$ supplémentaires, interrompant quatre semaines consécutives de collecte.

Solana a enregistré 13,1 M$ d’entrées, XRP 9,6 M$ et Hyperliquid 2,1 M$.

Mardi et mercredi à eux seuls ont représenté environ 1,1 Md$ de sorties brutes.

TOTAL2 a pourtant gagné 4,4 % sur la même période.

La conclusion est assez claire : la hausse est venue du positionnement, pas de nouvelles allocations.

Les longs ont été massivement liquidés mardi. Puis, lorsque le marché s’est retourné, 234 M$ de shorts ont à leur tour été clôturés de force sur les dernières 24 heures.

En moins de 72 heures, le marché est donc passé d’une liquidation massive des longs à un squeeze des shorts. Un aller-retour complet du levier qui montre aussi la fragilité du mouvement.

La hausse des taux a surtout repricé la trajectoire future. La décision elle-même était déjà largement intégrée dans les prix, avec CME FedWatch à 93 % avant la réunion.

L’incertitude concernait davantage la suite. Le dot plot a clarifié le scénario et les taux longs ont baissé en réaction.

Les valeurs les plus sensibles aux taux longs ont logiquement bénéficié du mouvement : le Nasdaq a surperformé le S&P pendant une semaine de resserrement monétaire. Le même soulagement a soutenu les cryptos jusqu’à jeudi.

Les investisseurs n’ont donc pas récompensé la hausse des taux elle-même. Ils ont surtout réagi à une Fed qui a rendu sa trajectoire plus lisible.

La supervision par exemption devient désormais le cadre opérationnel aux États-Unis. Avec une loi sur la structure des marchés désormais hors de portée de ce Congrès, et le contrôle du Sénat incertain après les midterms, la SEC avance avec les pouvoirs dont elle dispose déjà.

C’est plus rapide. Mais c’est également révocable et très encadré.

Les plateformes doivent être des US persons, respecter les programmes de l’OFAC, limiter l’accès aux participants autorisés et respecter des plafonds concernant à la fois les volumes et le nombre d’actions proposées.

Les détenteurs des tokens doivent disposer des mêmes droits que les actionnaires traditionnels. Et les émetteurs conservent le droit de s’opposer à la tokenisation de leurs titres.

L’analyse de The Big Whale

La réaction des actions et des taux est relativement simple à lire et pourrait durer. La baisse des taux longs a notamment profité aux valeurs qui y sont les plus sensibles.

La réaction des cryptos est plus fragile que les prix ne le suggèrent, car le marché semble avoir ignoré la condition la plus importante de l’ordonnance.

Les produits qui offrent simplement une exposition économique au prix d’une action, sans faire du détenteur du token un véritable actionnaire inscrit au registre, sont entièrement exclus de l’exemption.

C’est notamment le cas des stock tokens de Robinhood, des xStocks de Kraken et du produit offshore actuel d’Ondo. Tous devraient être restructurés pour pouvoir utiliser le nouveau cadre américain.

La hausse d’ONDO est donc moins évidente qu’elle n’en a l’air. L’ordonnance valide la catégorie des actions tokenisées, tout en excluant le produit qu’Ondo propose aujourd’hui.

Uniswap est le bénéficiaire le plus directement aligné avec le mécanisme retenu par la SEC, puisque l’exemption autorise précisément le modèle d’automated market maker qu’il utilise déjà.

Securitize représente probablement l’exposition la plus directe au dispositif : la plateforme se situe du côté de l’émission, là où les droits des actionnaires peuvent être conservés intégralement.

Derrière tout cela reste une contrainte que la tokenisation n’a jamais vraiment résolue.

Le différend entre AMC et Robinhood autour du consentement nécessaire pour tokeniser une action avait déjà posé le principe l’an dernier. La SEC vient désormais de l’inscrire dans son ordonnance.

Le vrai verrou n’est donc pas la distribution, mais l’accord des émetteurs.