Monday Market Brief – Une hausse alimentée par les rachats forcés

Les actifs numériques ont terminé la semaine dernière en hausse et ont prolongé le mouvement lundi. Bitcoin et Ether gagnent tous deux environ 9 % sur sept jours. Bitcoin est repassé au-dessus de 80 000 dollars et a brièvement franchi 84 000 dollars, un niveau qui n’avait plus été atteint depuis janvier.

Sur la même période, le reste du marché — hors Bitcoin et stablecoins — a fait mieux que les principales capitalisations. C’est typiquement ce que l’on observe lorsqu’un short squeeze se propage progressivement vers les actifs plus petits, plutôt que lorsqu’une demande spot sélective revient sur le marché.

Le point de départ a été un retour des flux vers les fonds. Mais les montants restent modestes.

Vendredi, les produits crypto cotés ont enregistré 624,26 M$ d’entrées, mettant fin à deux séances consécutives de rachats. Les produits Bitcoin ont capté 433 M$ et les produits Ether 143,7 M$. À eux deux, ils représentent environ 93 % des flux de la journée.

La suite a été sans commune mesure avec ces montants.

L’essentiel du trading crypto avec effet de levier se fait sur les perpetual futures, un instrument qui n’a pas vraiment d’équivalent sur les marchés cotés traditionnels. Ces contrats n’ont ni échéance ni livraison physique. Longs et shorts s’échangent périodiquement un funding rate destiné à maintenir le prix du contrat proche du spot.

Ils sont négociés presque exclusivement sur des plateformes offshore, avec des exigences de marge fixées par chaque venue plutôt que par une chambre de compensation centrale.

Lorsqu’un short à effet de levier se retrouve trop fortement perdant, la plateforme ferme automatiquement la position en rachetant l’actif. Ces achats font monter le prix, provoquent de nouveaux appels de marge et déclenchent de nouvelles liquidations. Le mécanisme s’auto-alimente jusqu’à ce que les positions les plus fragiles aient disparu.

C’est précisément ce qui se produit depuis vendredi.

Les liquidations de shorts ont atteint 562 M$ vendredi, avec certaines heures à plus de 180 M$. Le mouvement s’est calmé pendant le week-end avant de repartir lundi. Ce matin, CoinGlass a enregistré environ 262 M$ de liquidations de shorts en une seule heure, contre seulement 10 M$ sur les longs, au moment où Bitcoin touchait 84 000 dollars.

Sur les principales phases de marché de vendredi et lundi, le montant des rachats forcés de shorts a donc été du même ordre de grandeur que l’ensemble des 624 M$ d’entrées enregistrées vendredi sur les ETP. Aux pics de liquidations, il les a même dépassés.

Les périodes ne sont pas directement comparables et ne se chevauchent pas. Les 624 M$ d’entrées représentent bien une demande réelle. Mais ce ne sont pas ces flux qui ont dicté le prix heure après heure.

Le marché spot s’est rapidement essoufflé une fois le premier mouvement passé.

Sur la paire Bitcoin-Tether de Binance — la paire spot la plus liquide sur une plateforme unique et un bon indicateur de tendance, sans représenter pour autant l’ensemble du marché — les volumes ont atteint 1,87 Md$ vendredi, puis seulement 800 M$ samedi, 867 M$ dimanche et 857 M$ lundi matin. Dès le lendemain du début de la hausse, les volumes avaient donc chuté de 57 %.

La liquidité est toujours plus faible le week-end. Mais le prix a continué de progresser alors que cet indicateur restait quasiment stable.

Les créations d’ETF, Coinbase ou encore le marché OTC ne sont pas inclus dans ces chiffres. Il ne s’agit donc pas de dire qu’aucun acheteur spot n’était présent. Le constat est plus simple : le marché spot visible n’a pas mené le mouvement.

Le volume sur les futures a lui aussi ralenti, passant de 220 Md$ samedi à 185 Md$ dimanche puis 150 Md$ à l’approche de lundi.

Les futures représentent malgré tout encore environ dix fois les volumes spot sur la paire en dollars.

C’est probablement le chiffre le plus important pour un desk traditionnel : à la marge, le prix se forme ici sur les dérivés à effet de levier, pas sur le marché spot.

Le nettoyage des positions reste par ailleurs incomplet.

Sur les principales plateformes, le funding des perpetuals Bitcoin se situe autour de +0,01 % toutes les huit heures, soit environ 11 % annualisé. Les longs paient donc les shorts, mais le niveau reste loin des extrêmes.

Le véritable point de vigilance se situe plutôt du côté de l’open interest.

Après avoir reculé pendant le week-end, l’open interest sur BTC et ETH a recommencé à augmenter lundi matin. Selon certaines mesures agrégées, la hausse atteint déjà plusieurs points de pourcentage sur 24 heures.

Autrement dit, alors que le marché vient à peine de liquider une partie du levier, les positions recommencent déjà à se charger.

Strategy, la plus grande société de treasury dédiée aux actifs numériques, affiche un bêta à 30 jours de 1,95 par rapport à Bitcoin et figure parmi les meilleures performances de la semaine.

Il n’y a pas nécessairement de revalorisation fondamentale derrière ce mouvement. C’est avant tout l’effet mécanique de son exposition à Bitcoin.

Pourquoi le contexte macro n’a pas stoppé la hausse

La Réserve fédérale a relevé son taux directeur de 25 points de base, à 3,75 %-4,00 %, le 16 septembre. Il s’agissait de sa première hausse depuis 2023, votée à l’unanimité par les douze membres.

Dans le même temps, les taux longs ont remonté, les obligations ont reculé et un texte important sur la régulation crypto aux États-Unis s’est retrouvé bloqué.

Dans une lecture classique de marché risk-off, Bitcoin avait donc peu de raisons de repasser au-dessus de 80 000 dollars.

La clé est de distinguer le coût de la liquidité de la quantité de liquidité disponible.

Une hausse de 25 points de base augmente le coût d’opportunité de détenir un actif qui ne verse aucun coupon. Mais elle ne retire pas pour autant des réserves du système bancaire.

En 2022, les deux phénomènes avaient eu lieu simultanément : le coût de l’argent augmentait tandis que la liquidité diminuait. C’est cette combinaison qui avait fortement pesé sur les actifs risqués.

Cette fois, seul le prix de la liquidité a réellement bougé.

La Fed continue d’opérer dans un régime de réserves abondantes et conserve la possibilité de reprendre des achats de Treasury bills si des tensions apparaissent sur les marchés de financement.

Ce n’est ni du quantitative easing ni du quantitative tightening. Assimiler automatiquement une hausse de taux à un retrait de liquidité conduit donc à une lecture trop simpliste du contexte actuel.

L’ampleur de la hausse compte également.

Une hausse de 50 points de base aurait envoyé un signal très différent : celui d’une banque centrale en retard sur l’inflation, avec des conséquences immédiates pour la croissance, le crédit et les taux longs.

Une hausse de 25 points de base, largement anticipée, ressemble davantage à une confirmation de trajectoire.

Cela permet de comprendre pourquoi le marché a pu d’abord réagir négativement à l’annonce avant de laisser ensuite le short squeeze prendre le dessus.

Le contexte monétaire explique donc pourquoi le rebond a pu tenir. Il n’explique pas son déclenchement.

Le moteur reste le même : retour des flux vers les fonds et rachats forcés de shorts, dans un marché où le spot n’a pas mené le mouvement et où les dérivés recommencent déjà à accumuler du risque.

L’analyse de The Big Whale

À ce stade, il s’agit davantage d’un scénario en train de se construire que d’un changement de régime confirmé. C’est ainsi qu’il devrait être présenté à un comité d’investissement.

Depuis l’arrivée des ETF, Bitcoin continue la plupart du temps de se comporter comme un actif risqué à bêta élevé.

Une situation dans laquelle les actifs numériques continueraient de tenir alors que les actions subissent un durcissement des conditions de crédit mérite d’être surveillée. Mais il est encore trop tôt pour en faire le scénario central.

Pour que le mouvement actuel devienne autre chose qu’un short squeeze, trois éléments doivent évoluer.

Les volumes spot doivent repartir une fois la semaine pleinement ouverte. Les flux vers les fonds doivent rester positifs au-delà de quelques séances. Et l’open interest doit pouvoir se reconstruire après un véritable nettoyage des positions, plutôt que de revenir immédiatement du même côté du marché.

La hausse de l’open interest observée dès lundi matin constitue justement un premier signal d’alerte sur ce troisième point.

Cette lecture deviendrait beaucoup moins convaincante si la prochaine hausse de taux atteignait 50 points de base ou plus, si les réserves bancaires commençaient à diminuer et que les taux monétaires s’envolaient, si les flux repassaient durablement dans le rouge ou encore si les spreads de crédit se tendaient brutalement.

Une hausse de 25 points de base reste limitée par rapport à la séquence de 2022. Elle le sera beaucoup moins si elle marque le début d’une série de hausses et s’accompagne ensuite d’un resserrement du bilan de la Fed.

Le point le plus important est peut-être ailleurs.

Des investisseurs européens et américains accèdent désormais aux actifs numériques via des fonds et des véhicules réglementés. Mais le prix de ces actifs continue largement de se former sur des marchés offshore de perpetual futures, dont les volumes représentent plusieurs fois ceux du spot.

La hausse de la semaine dernière a ainsi été alimentée par des rachats forcés de shorts qui, pendant les heures les plus actives, ont dépassé les 624 M$ investis volontairement via les fonds réglementés.

Les clients achètent donc l’actif via une infrastructure réglementée, mais valorisent leurs positions sur la base d’un prix largement formé sur des plateformes auxquelles ils n’ont pas accès, avec des règles de marge qu’ils ne contrôlent pas.

Ce n’est pas un problème de cycle de marché. C’est un problème de structure de marché.

Et une hausse du prix ne le résout pas.

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