Paul-Adrien Hyppolite (Spiko) : “Notre but est d’aller chercher les milliards immobilisés dans les banques”

The Big Whale : Quel bilan tirez-vous depuis le lancement de Spiko ?

Paul-Adrien Hyppolite : Nous nous sommes officiellement lancés mi-2024, en juin. Notre métrique phare, celle que tout le monde regarde, c’est l’encours sous gestion. Aujourd’hui, nous avons un peu plus de 815 millions de dollars répartis dans nos différents produits.

Nos produits structurants restent ceux que nous avions dès le départ : un fonds monétaire en euros et un fonds monétaire en dollars. Et, fait notable, c’est le fonds en euros qui est désormais le plus important. Nous gérons un peu plus de 500 millions d’euros dans ce compartiment, ce qui en fait, à notre connaissance, le plus gros équivalent cash tokenisé en euros aujourd’hui, devant des références comme le stablecoin EURC de Circle.

Depuis le lancement, nous avons aussi ajouté d’autres briques, notamment un fonds monétaire en livres sterling. Il est encore très petit (de l’ordre de 3 à 4 millions de livres) mais le marché du cash tokenisé en GBP est encore plus embryonnaire que celui en euros, donc cette taille nous place déjà parmi les acteurs visibles sur ce segment.

Si l’on prend du recul par rapport à l’industrie, cela nous situe parmi les acteurs significatifs de la tokenisation d’actifs financiers dans le monde. Le numéro un reste BlackRock avec environ 2 milliards de dollars dans BUIDL. Ensuite, on retrouve Franklin Templeton. "Tous fonds confondus, notre encours est en passe de dépasser BENJI de Franklin Templeton."

Encours des plus grands fonds monétaires tokenisés

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‍Vous venez d’obtenir une licence d’entreprise d’investissement MIFID. Qu’est-ce que cela change concrètement pour Spiko ?

Jusqu’à présent, nous opérions principalement comme distributeur, sous un statut franco-français de CIF (conseiller en investissements financiers). Cela nous permettait de vendre nos produits en France et, dans certains cas, d’accepter des clients étrangers en reverse solicitation, mais nous ne pouvions pas les démarcher activement, ni faire de marketing ciblé hors de France.

Dans les faits, cela signifiait que l’essentiel de nos encours était français, même si nous avions déjà une poche internationale. La nouvelle licence d’entreprise d’investissement nous permet de changer d’échelle. Grâce au mécanisme de passeport européen, nous pouvons notifier notre régulateur puis déployer nos activités dans d’autres pays de l’Union européenne (Allemagne, Espagne, Italie, Luxembourg, etc.).

Notre ambition pour 2026 est précisément de poser les premières briques de cette expansion européenne. Mais nous n’avons pas l’intention d’aller aux États-Unis dans l’immédiat : c’est un autre marché, avec d’autres règles, et nous voulons avancer par étapes.

Au-delà de la distribution, cette licence a un autre effet très important, plus technique mais structurant : elle nous permet de devenir formellement teneur de registre.

Jusqu’ici, Spiko était surtout fournisseur de technologie : nous mettions à disposition l’infrastructure on-chain, mais la responsabilité opérationnelle de la tenue de registre restait chez l’émetteur. Désormais, cela signifie que nous ne sommes plus seulement un fournisseur de logiciel : nous portons la responsabilité de faire fonctionner le registre du fonds.

Concrètement, comment est structuré votre montage juridique ?

Nous avons créé une SICAV de droit français. L’AMF a accordé un passeport OPCVM aux deux premiers compartiments, Spiko EUR et Spiko USD. Cette SICAV est une entité juridique indépendante, avec son propre conseil d’administration.

La gestion est confiée à une société de gestion partenaire, Twenty First Capital (TFC), qui reste en charge de l’achat et de la vente des bons du Trésor sous-jacents. Ce point ne change pas : TFC demeure la management company.

Ce qui évolue, c’est que Spiko devient formellement teneur de registre. Nous avons fait ce choix parce que nous voulons un fonds véritablement on-chain. Si nous déléguions cette fonction à un acteur traditionnel fonctionnant via Euroclear, nous perdrions l’essence même de la tokenisation. Toute notre infrastructure a été conçue pour que le registre du fonds vive sur la blockchain.

Cette internalisation améliore-t-elle vos marges ?

Un peu, puisque c’est une activité que nous internalisons. Mais le vrai enjeu n’est pas financier : il est opérationnel et stratégique. Nous maîtrisons désormais une fonction critique de bout en bout.

“Je suis convaincu que la distribution est le nerf de la guerre”

Si vous deviez hiérarchiser votre avantage compétitif, diriez-vous qu’il est d’abord technologique, réglementaire ou lié à la distribution ?

Dans l’ordre : la distribution d’abord, ensuite la technologie, puis la réglementation. Beaucoup pensent l’inverse, mais je suis convaincu que la distribution est le nerf de la guerre pour faire croître les encours.

Si nous sommes déjà proches de Franklin Templeton en termes d’AUM, ce n’est pas parce que nous avons une marque plus forte qu’eux. C’est parce que nous avons été plus efficaces sur la distribution dans ce segment précis.

La technologie est évidemment clé. Gérer une infrastructure de registre on-chain, potentiellement cross-chain, avec des bridges, des exigences de sécurité et de conformité, ce n’est pas trivial. C’est un vrai métier, comparable à celui des grands émetteurs de stablecoins.

Quant à la régulation, elle constitue une barrière à l’entrée, surtout pour des start-ups. Obtenir un agrément est long et exigeant. Mais pour des acteurs historiques déjà établis, ce n’est pas une barrière infranchissable. Leur vrai défi est plutôt opérationnel et stratégique : savoir pourquoi et comment ils veulent le faire.

Au départ, vous présentiez Spiko comme un moyen simple d’accéder aux bons du Trésor. Est-ce toujours votre grille de lecture ?

Oui, avec une précision importante : nous ne faisons que du très court terme. Ce sont des bons du Trésor (zéro coupon, maturités d’un mois ou trois mois) et pas des obligations longues avec risque de taux.

Notre proposition de valeur n’a pas changé. Il existe un désalignement d’intérêts entre ceux qui détiennent du cash et ceux qui distribuent la monnaie (banques, établissements de paiement, émetteurs de stablecoins). Tant que les taux sont positifs, laisser dormir de la trésorerie sur ces rails représente un coût d’opportunité massif.

Notre objectif est de donner un accès simple et transparent au taux sans risque de la banque centrale, via des instruments de trésorerie robustes et une infrastructure moderne. Nous avons commencé par des fonds monétaires, mais notre vision est plus large : construire les meilleurs produits de cash management sur plusieurs devises.

“Chez Spiko, un client peut créer un compte en quelques minutes et accéder directement au fonds”

Concrètement, qu’est-ce qui est impossible ou trop coûteux avec un fonds monétaire traditionnel, et qui devient plus simple quand il est on-chain ?

Je vois trois dimensions principales.

La première, et de loin la plus importante aujourd’hui, c’est la distribution. Dans le système traditionnel, pour accéder à un fonds monétaire, vous êtes prisonniers de toute la chaîne d’intermédiation : dépositaire central de titres, teneurs de comptes conservateurs, banques qui ouvrent des comptes courants puis des comptes-titres, sélection de l’ISIN, gestion des cut-offs, etc. C’est lourd, lent, et souvent dissuasif, surtout pour des entreprises qui n’ont pas déjà une infrastructure bancaire sophistiquée.

Avec la tokenisation, vous désintermédiez une grande partie de cette chaîne. Chez Spiko, un client peut créer un compte en quelques minutes et accéder directement au fonds. Ce n’est pas seulement plus rapide : c’est un changement d’expérience utilisateur. Le on-chain est d’abord un outil de simplification et d’accès.

La deuxième dimension, c’est la transparence. Dans un fonds monétaire classique, vous n’avez pas de visibilité simple et vérifiable sur la structure du registre : combien il y a de porteurs, leur niveau de concentration, l’évolution dans le temps, etc. Ces données existent, mais elles sont fragmentées, difficiles à obtenir et impossibles à auditer en temps réel.

En mettant le registre on-chain, vous créez un droit de lecture public sur des métriques agrégées, sans exposer de données privées. N’importe quelle plateforme d’analytics peut interroger la blockchain et savoir combien il y a d’investisseurs à un instant donné, comment ils sont répartis, ou comment cela évolue. Pour des trésoreries sophistiquées, cette transparence a une vraie valeur : elles veulent comprendre la stabilité et la concentration du fonds dans lequel elles placent leur cash.

La troisième dimension est plus prospective, mais potentiellement structurante : le rôle du fonds monétaire comme collatéral. Un cash equivalent sert à se refinancer, à poster de la marge sur des plateformes de dérivés, ou à bouger du collatéral entre différentes infrastructures. Dans le système traditionnel, c’est extrêmement pénible à cause des horaires, des délais de règlement, et de la fragmentation des systèmes.

L’infrastructure blockchain fonctionne 24/7 et permet des transferts quasi instantanés. Si vous devez déplacer du collatéral d’Euronext vers le CME, par exemple, la promesse du on-chain est de rendre ce mouvement beaucoup plus fluide. Aujourd’hui, ce n’est pas encore industriel à grande échelle, parce que l’écosystème est encore jeune, mais c’est clairement une frontière majeure, un peu comme les stablecoins l’ont été pour les paiements internationaux.

“Nous réfléchissons à lancer d’autres produits qui permettraient d’aller chercher un rendement supérieur au taux sans risque”

Votre attractivité dépend aussi des taux d’intérêt. Comment vous adaptez-vous à la baisse des taux ?

Notre rémunération est liée à l’encours, donc nous sommes forcément sensibles au cycle des taux. Si les taux devenaient très bas, l’intérêt économique pour nos clients diminuerait mécaniquement.

Cela dit, nous avons déjà traversé une baisse significative. Quand nous nous sommes lancés, les taux en euro étaient autour de 4 %. Ils ont ensuite nettement reculé, et pourtant nous avons continué à croître très fortement. Nous n’avons pas observé d’effet négatif majeur sur la dynamique commerciale.

Aujourd’hui, les anticipations en zone euro sont plutôt autour de 2 %, ce qui reste un environnement attractif dès que vous avez des montants significatifs de trésorerie. Aux États-Unis et au Royaume-Uni, les anticipations sont plutôt à la baisse, mais les niveaux restent supérieurs à l’euro, donc l’intérêt demeure.

En parallèle, nous réfléchissons activement à lancer d’autres produits qui permettraient d’aller chercher un rendement supérieur au taux sans risque, pour être encore plus résilients si les taux de banque centrale baissent davantage. Il n’y a rien d’annonçable aujourd’hui, mais c’est une priorité stratégique pour nous.

Qu’avez-vous en tête ?

Un exemple concret, ce sont les stratégies dites de cash and carry, ou basis trade. L’idée consiste à arbitrer l’écart entre le prix spot d’un actif et le prix du futur à court terme. Quand la courbe est en contango, vous pouvez acheter le spot et vendre le futur pour capter un rendement quasi certain sur une période donnée.

Ces stratégies sont souvent contracycliques : elles deviennent plus attractives dans des environnements où les taux baissent et où la spéculation augmente, ce qui tend à faire monter les prix des futures. Nous regardons très sérieusement ce type de produit et nous travaillons déjà à améliorer une première version existante.

Et la tokenisation interviendrait où dans ce type de stratégie ?

Notre infrastructure de tenue de registre on-chain est conçue pour être générique. Elle s’applique à tous nos produits actuels, et elle pourrait même, à terme, servir à d’autres acteurs. C’est une couche d’infrastructure financière qui peut supporter différents types d’instruments, pas seulement des fonds monétaires.

“Notre vraie concurrence n’est pas seulement les asset managers : elle est surtout du côté des banques”

Vos concurrents sont désormais BlackRock, Franklin Templeton, Fidelity, Amundi… Comment vous situez-vous face à ces géants ?

Le fait que tous ces acteurs se positionnent est d’abord une validation de notre thèse. Quand nous avons commencé en 2023, il n’y avait quasiment rien en production à grande échelle en Europe. Voir BlackRock, Franklin Templeton ou Amundi arriver confirme que la tokenisation devient une infrastructure légitime.

Cela dit, notre vraie concurrence n’est pas seulement ces asset managers : elle est surtout du côté des banques. En Europe, la majorité du cash reste dans les dépôts bancaires, pas dans les fonds monétaires. Le marché américain est très différent : les fonds monétaires y sont massifs. Donc l’enjeu n’est pas tant de se battre pour les quelques milliards déjà tokenisés, mais d’aller chercher une part des gigantesques masses actuellement immobilisées dans les rails bancaires.

Si le mouvement vers la tokenisation s’accélère, tout le monde en bénéficiera, y compris les grands asset managers. Le vrai jeu se joue sur la transformation structurelle du cash management européen.

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Si on devait dresser un portrait type de votre clientèle, à quoi ressemblerait-il ?

Le cœur de notre clientèle aujourd’hui, ce sont surtout des start-ups. On commence aussi à voir de plus en plus de PME non technologiques, ce qui est très encourageant pour nous.

Nous visons ce vaste segment d’entreprises de taille moyenne, qui ont de la trésorerie mais qui ne disposent pas forcément des mêmes outils sophistiqués que les grands groupes. Les grands corporates ne sont pas encore notre cible prioritaire, même si nous pensons qu’un jour nous aurons des produits adaptés pour eux.

En euros, nous avons de très bons rails de paiement en fiat, notamment grâce à nos partenaires bancaires et de paiement. En devises hors euro, c’est encore moins fluide, et c’est clairement un axe d’amélioration pour nous.

Parallèlement, nous travaillons à améliorer nos rails en stablecoins pour offrir une expérience de paiement aussi bonne que le fiat, voire meilleure pour tout ce qui est cross-border. Envoyer des stablecoins est structurellement plus rapide et moins cher que passer par SWIFT.

Cela dit, je dois être transparent : aujourd’hui, l’expérience d’on-ramp et d’off-ramp en stablecoins reste souvent moins bonne que l’expérience en fiat. Nous savons le faire, nous avons des partenaires régulés, mais l’infrastructure globale du marché n’est pas encore aussi fluide qu’on le souhaiterait.

Notre objectif est que nos clients puissent déplacer leur cash (qu’il soit tokenisé ou non) entre Spiko, leur compte bancaire et leur wallet de façon quasi instantanée et transparente.

Vous avez des clients très satisfaits, mais il y a forcément aussi des entreprises que vous n’arrivez pas à convaincre. Quels sont les principaux freins chez les directions financières traditionnelles ?

Il y en a trois principaux.

Le premier, c’est la question de la confiance et de la marque. Dans la trésorerie, le niveau de réassurance attendu est extrêmement élevé. Beaucoup de CFO se demandent encore : est-ce que je peux faire confiance à Spiko autant qu’à ma banque historique ? Même si le sous-jacent est en bons du Trésor et que nous sommes régulés, cela prend du temps pour installer cette crédibilité.

Le deuxième frein, c’est la concurrence de certains comptes à terme bancaires qui peuvent, dans certaines situations, offrir des conditions attractives. Cela peut rendre notre proposition moins compétitive ponctuellement, même si le profil de risque et la structure ne sont pas exactement comparables.

Le troisième frein vient plutôt du monde crypto : certains acteurs sont prêts à aller chercher du rendement sur des protocoles DeFi comme Aave ou Morpho pour leur trésorerie. C’est une logique très différente, avec un niveau de risque et de volatilité bien supérieur, mais cela existe comme alternative pour une minorité d’entreprises crypto-native. Pour le monde corporate classique, ce point reste marginal.

“Les banques gardent un rôle central dans le crédit et dans la création monétaire”

Est-ce que les banques risquent de perdre leur monopole sur l’infrastructure de cash management ?

Je pense qu’on va voir en Europe une dynamique assez proche de celle des États-Unis, avec un développement beaucoup plus important des fonds monétaires et donc une désintermédiation partielle des dépôts bancaires.

Mais cela ne veut pas dire que les banques vont disparaître. Aux États-Unis, il y a aujourd’hui environ 7 000 milliards de dollars en fonds monétaires, et pourtant les dépôts bancaires restent massifs. Les banques gardent un rôle central dans le crédit et dans la création monétaire.

En revanche, je suis convaincu que les fonds monétaires vont continuer à progresser en Europe, et que le crédit privé (direct lending, private debt) va aussi se développer. L’Europe est en retard sur cette transformation par rapport aux États-Unis, mais elle est clairement en train de rattraper.

Le crédit privé pourrait-il vous intéresser ?

Oui, clairement. Nous ne serons jamais une banque, mais tout ce qui relève du rendement de marché nous intéresse. Nous avons commencé par le monétaire, qui est le produit le moins risqué. Mais il existe toute une courbe de produits et de stratégies au-delà. Je serais très surpris que nous ne fassions jamais rien dans le crédit privé.

Valeur totale des actifs tokenisés (hors stablecoins)

Et la tokenisation : pensez-vous que l’impulsion viendra plutôt d’acteurs natifs comme vous, ou des grandes banques et asset managers ?

Il y a quelques années, j’aurais répondu sans hésiter : des acteurs natifs comme nous. Aujourd’hui, je reste plutôt sur cette ligne, parce que ce sont des sociétés plus agiles, très focalisées sur l’infrastructure, qui poussent l’innovation.

Cela dit, les grandes masses d’actifs restent chez les acteurs historiques. S’ils décident d’y aller vraiment et rapidement, ils peuvent aller très vite. Donc rien n’est gravé dans le marbre.

Mais quand je regarde la complexité de la distribution, de la technologie et du métier de teneur de registre on-chain, je pense que ce n’est pas évident pour des acteurs traditionnels.

Comment voyez-vous évoluer la gestion de trésorerie d’un grand groupe dans les cinq à dix prochaines années ?

Je pense vraiment que le “on-chain” jouera un rôle central. Les grands groupes ont déjà accès à presque tous les produits financiers existants, donc la valeur que nous apportons aujourd’hui aux start-ups ou aux PME est moins évidente pour eux. Mais ils font face à d’autres problèmes très structurants : la réconciliation de cash, les cut-offs, les délais de règlement, la fragmentation des systèmes et la difficulté à bouger l’argent entre moyens de paiement et moyens de placement.

Si la tokenisation permet de rendre ces mouvements plus fluides (c’est-à-dire de passer plus facilement du cash “opérationnel” au cash “investi” et inversement) alors on résout un vrai pain point, parfois sur des montants colossaux. Même si cela ne se joue qu’en heures ou en jours gagnés, l’impact économique peut être énorme pour des trésoreries de grande taille.

Je suis convaincu que ce que nous construisons servira un jour à des structures beaucoup plus grandes. L’infrastructure n’est pas encore complètement prête pour cela, mais dans un ou deux ans, je pense que le terrain sera beaucoup plus favorable.

Cette évolution dépend-elle du développement des stablecoins en euro ?

Oui, assez fortement. Les stablecoins ont vocation à devenir le principal moyen de paiement tokenisé, tandis que des produits comme les nôtres seront des moyens de placement tokenisés. L’articulation fluide entre les deux est clé pour que la promesse fonctionne à grande échelle.

Quel usage de la tokenisation est aujourd’hui le plus sous-estimé par les CFO ?

À mon avis, ils sous-estiment encore à quel point des plateformes comme la nôtre peuvent offrir une expérience beaucoup plus rapide et simple d’accès à des fonds monétaires. Beaucoup n’ont pas encore réellement testé le produit, et tant qu’ils ne l’ont pas vu en pratique, ils ont du mal à mesurer le saut qualitatif.

Cela dit, chez les grands groupes, notamment au CAC 40, nous avons déjà échangé avec des trésoriers très au fait de ces sujets. Ils comprennent bien les pain points actuels et regardent sérieusement ce que la tokenisation peut apporter. Donc je ne dirais pas qu’ils sont aveugles au potentiel, mais plutôt qu’il reste des verrous techniques et opérationnels à lever avant une adoption massive.

Les stablecoins sont-ils des concurrents pour vous ?

Pas vraiment. Je les vois plutôt comme des compléments. C’est un peu comme comparer dépôts bancaires, monnaie électronique et fonds monétaires : ce sont différentes formes de monnaie qui coexistent déjà.

Les stablecoins sont avant tout des rails de paiement efficaces. Nous sommes plutôt un rail de placement. Si l’interaction entre les deux est bien pensée, c’est au contraire un puissant levier de croissance pour nous.

Je ne crois pas du tout à l’idée qu’une seule forme de monnaie finirait par écraser toutes les autres. Il y aura toujours des banques pour faire du crédit, des fonds de crédit pour financer l’économie, des fonds monétaires pour gérer le cash, et des stablecoins pour faciliter les paiements programmables.

DeFi : ce que Spiko teste réellement

Vous êtes récemment entrés en DeFi via des pools Morpho et Société Générale-Forge. Êtes-vous satisfaits de cette expérimentation ?

Oui, très satisfait. Techniquement, cela fonctionne remarquablement bien : nous avons démontré qu’un instrument financier réglementé tokenisé peut servir de collatéral on-chain pour emprunter automatiquement un stablecoin.

Mais il faut être clair : nous sommes encore dans une phase très niche. Les grands protocoles de lending comme Aave ou Morpho ont beaucoup de liquidité, mais presque exclusivement sur des actifs crypto-natifs. L’usage d’instruments financiers traditionnels tokenisés reste marginal.

Nos clients les plus techniques peuvent déjà utiliser ces possibilités, mais ce n’est pas encore un produit industrialisé chez Spiko. La raison principale est juridique et contractuelle : on ne sait pas encore clairement comment qualifier un protocole DeFi du point de vue réglementaire, ni qui est responsable en cas de problème. Tant qu’il n’y aura pas de cadre contractuel standardisé, le passage à l’échelle restera limité.

Mais le potentiel est très fort, surtout pour des actifs moins liquides que le fonds monétaire. Avec un fonds monétaire, l’intérêt du lending est relativement faible, car nous offrons déjà des retraits 24/7. En revanche, pour du crédit privé, du cash and carry structuré ou d’autres stratégies, la possibilité d’emprunter contre son collatéral sans vendre l’actif devient extrêmement intéressante.

La liquidité on-chain est souvent présentée comme un avantage structurel. Est-ce déjà le cas ?

À ce stade, c’est encore largement théorique pour les instruments financiers réglementés. Pour un fonds monétaire comme le nôtre, l’avantage est limité, car nous offrons déjà une liquidité quasi instantanée.

Là où cela deviendra vraiment puissant, c’est pour des instruments moins liquides. Quand on pourra utiliser ces actifs comme collatéral de manière fluide et globale, sans dépendre des horaires de marché ou des systèmes traditionnels, on commencera à voir un vrai changement de paradigme.

On voit émerger des produits de rendement qui utilisent des pools Morpho. Spiko pourrait-il s’y intégrer ?

Oui, tout à fait. Il serait envisageable de créer des fonds régulés qui allouent une partie de leur capital à ce type de stratégies de lending on-chain.

Plus largement, toutes les sources de rendement non bancaires nous intéressent : lending, borrowing avec collatéral, basis trade, crédit structuré. Il y aura forcément, à un moment dans notre feuille de route, des produits qui intégreront ces logiques.

Pourrait-on imaginer des tokens Spiko librement échangeables et anonymes ?

Non, et ce ne serait pas souhaitable. Nos tokens représentent des parts de fonds — juridiquement des actions de SICAV. Dans la plupart des juridictions, ces titres ne peuvent pas être anonymes. En France, ce serait illégal. Aux États-Unis également.

Il existe des montages où certains instruments de dette peuvent être plus librement transférables, mais ce sont d’autres types de produits, avec d’autres contraintes. Cela ne remet pas en cause le modèle des fonds monétaires tokenisés.

Donc il n’y a pas d’enjeu stratégique pour nous à mener une bataille réglementaire pour rendre les tokens Spiko anonymes.

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