Strategy (ex-MicroStrategy) a toujours prévenu ses actionnaires : en cas de besoin, l'entreprise pourrait être amenée à vendre une partie de ses bitcoins pour faire face à ses engagements financiers. Jusqu'ici, le scénario restait lointain. Ce n'est plus le cas.
Michael Saylor, président exécutif du groupe, a reconnu le 5 mai que le paiement des dividendes sur les actions préférentielles STRC (avec un rendement fixe de 11,5 % par an) allait demander une gestion serrée.
Le message est d'autant plus significatif que Saylor a construit toute l'image de MicroStrategy sur une conviction martelée : acheter du bitcoin, ne jamais en vendre, laisser le temps faire son œuvre. Aujourd'hui, la réalité des comptes reprend le dessus. La priorité, c'est d'honorer ses dettes… quitte à mettre la doctrine entre parenthèses.
Le STRC : un produit qui marche “trop” bien
Le STRC est le plus gros succès des levées de fonds de Strategy : 8,5 milliards de dollars récoltés, presque entièrement investis en Bitcoin. La recette était simple : un dividende de 11,5 % versé chaque mois, avec une réflexion en cours pour passer à deux versements par mois. Pour les investisseurs à la recherche de rendement, c'est très attractif.
Le problème, c'est que ce succès commence à étouffer le groupe.
Rien que pour le STRC, il faut sortir environ 978 millions de dollars par an, soit à peu près 81,5 millions chaque mois. En ajoutant les autres engagements (autres séries d'actions préférentielles, intérêts sur les obligations, et une activité logicielle qui ne gagne pas d'argent) la facture totale approche 1,5 milliard de dollars par an.
En face, les réserves de trésorerie s'élèvent à 2,2 milliards d’euros. La marge est étroite.
Conséquence visible : les achats de bitcoin ralentissent, et avec eux la croissance du nombre de bitcoins détenus par action (BTC Yield). C’est l’un des principaux indicateurs qui justifiaient la valorisation élevée du titre.
Un autre échéance pèse : en septembre 2027, les détenteurs d'un milliard de dollars d'obligations convertibles pourront exiger d'être remboursés au prix d'émission.
Avec une activité principale déficitaire et une exposition massive à un actif très volatil, chaque décision financière est désormais scrutée de près. Le modèle qui consistait à lever de la dette pour rembourser la dette précédente a de moins en moins de marge.
>> Strategy : Le scénario noir de Michael Saylor
Ce que ça change pour les institutionnels
Pour les grandes institutions financières, l'épisode est riche d'enseignements. Les produits à haut rendement adossés à des actifs numériques créent des flux de trésorerie difficiles à intégrer dans les cadres classiques de gestion obligataire.
Le versement mensuel de dividendes, lié de fait au cours du Bitcoin, introduit un effet pervers : c'est précisément quand les marchés baissent que les besoins de liquidité augmentent.
Les régulateurs s'y intéressent de plus en plus. Les discussions portent déjà sur le traitement prudentiel de ces instruments, les décotes à appliquer et le niveau d'endettement global.
L’avis de The Big Whale
L'annonce n'a rien de surprenant. Ces véhicules de trésorerie en actifs numériques génèrent rarement assez de revenus par eux-mêmes. Ils fonctionnent davantage comme des machines à storytelling à effet de levier que comme des outils de gestion de bilan.
La prime que le marché accordait au titre par rapport à la valeur réelle des bitcoins détenus risque de se retourner. Elle pourrait devenir un problème de solvabilité, surtout à l'approche des échéances de remboursement.
Le rendement de 11,5 % devrait continuer d'attirer des capitaux tant qu'il reste supérieur à celui de produits comparables. Mais ce rendement est financé en vendant du bitcoin contre des dollars, soit exactement l'inverse de la promesse d'origine.
>> Rapport Bitcoin Treasury Companies : un business model unique au monde
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