L’état des actifs numériques au 4ème trimestre 2025

Key takeways

• Le 10 octobre 2025 a marqué un tournant pour le marché des actifs numériques : une vague de liquidations dépassant 19 milliards de dollars a provoqué un choc de confiance durable chez les investisseurs.

• Au quatrième trimestre, les actifs numériques ont sous-performé l’ensemble des grandes classes d’actifs. Bitcoin a reculé de 23,5 %, Ethereum de 28,47 %, et le marché crypto dans son ensemble de 32,51 %, traduisant un retrait généralisé du risque et une détérioration de la liquidité.

• À l’inverse, l’or s’est imposé comme l’actif vedette du trimestre avec une progression de 11,91 %, tandis que les actions européennes ont surperformé leurs homologues américaines, signalant une rotation sectorielle et géographique des flux d’investissement.

• Sur le plan fondamental, les signaux sont mitigés : les multiples de valorisation se sont tendus sur l’ensemble du secteur, alors même que la valeur totale verrouillée (TVL) en DeFi a chuté de plus de 25 %, soulignant un décalage croissant entre prix de marché et activité économique on-chain.

• La dynamique des stablecoins s’est également grippée. Leur croissance, moteur clé des cycles précédents, s’est totalement arrêtée au T4.

• Dans ce contexte difficile, deux écosystèmes se sont distingués positivement : Tron et Solana, qui ont affiché une résilience relative grâce à une activité transactionnelle soutenue et une meilleure profondeur de marché que le reste du secteur.

L'état du Bitcoin

Le quatrième trimestre a été le plus défavorable à ce jour pour les ETF Bitcoin aux États-Unis. Les encours sous gestion (AUM) sont passés de 133,56 milliards de dollars à 97,47 milliards, soit une contraction de 27 %, reflétant à la fois la correction du sous-jacent et une sortie nette d’investisseurs.

Sur l’ensemble du trimestre, les flux ont été négatifs à hauteur de 1,134 milliard de dollars. Si l’IBIT de BlackRock a continué d’attirer des capitaux avec 1,121 milliard de dollars d’entrées nettes, cette dynamique n’a pas suffi à compenser les rachats massifs observés sur d’autres produits, en particulier le GBTC de Grayscale (–1,11 milliard) et l’ARKB d’ARK Invest (–637,6 millions).

Dégâts causés par les détenteurs de long terme (LTH)

Au quatrième trimestre, les détenteurs de long terme ont procédé à l’un des plus importants désengagements jamais observés. Ils ont réduit leur exposition d’environ 178 milliards de dollars, dont 112 milliards correspondant à des plus-values effectivement réalisées, et liquidé plus de 1,4 million de bitcoins.

Ce volume représente près de 7 % de l’offre circulante écoulée en l’espace de trois mois. Un choc d’offre exceptionnel qui a exercé une pression vendeuse déterminante et contribué à une baisse d’environ 30 % du prix du bitcoin sur la période.

Les meilleurs actifs du trimestre

Au quatrième trimestre, la quasi-totalité des classes d’actifs a progressé à l’exception notable des actifs numériques. Le retournement de sentiment a été particulièrement marqué avec une sous-performance significative par rapport aux marchés traditionnels : Bitcoin a reculé de 23,5 %, Ethereum de 28,47 %, et l’indice large du marché (TOTAL3) de 32,51 %.

Dans le même temps, l’or s’est imposé comme le grand gagnant du trimestre avec une hausse de 11,9 %, confirmant son rôle d’actif refuge dans un environnement incertain. Les actions européennes ont également surperformé leurs homologues américaines, traduisant une rotation régionale des flux vers des marchés jugés plus attractifs sur la période.

L'état des différents L1s

Comparaison des rendements

Le flash crash du 10 octobre a durablement affecté l’ensemble des principales blockchains de couche 1, qui ont toutes clôturé le trimestre en territoire négatif. Les plus fortes baisses ont été enregistrées par Avalanche (–59,69 %), suivie par Cardano (ADA), Sui (SUI) et Hedera (HBAR), traduisant une vulnérabilité marquée des L1 alternatives face aux chocs de liquidité.

Dans ce contexte, Tron s’est distingué par une résistance relative : avec une baisse limitée à –14,81 %, il a nettement surperformé ses pairs et s’est imposé comme l’actif le moins pénalisant pour les portefeuilles exposés aux L1 sur le trimestre.

Utilisateurs actifs : Binance Smart Chain prend la tête

Au quatrième trimestre, Binance Smart Chain (BSC) s’est imposée comme la chaîne dominante en termes d’activité, devant Solana. Les deux réseaux ont maintenu des bases d’utilisateurs robustes sur l’ensemble de la période, avec une moyenne trimestrielle de 58 millions d’adresses actives pour BSC et 40,6 millions pour Solana, confirmant leur statut de plateformes privilégiées pour l’usage on-chain de masse.

À l’autre extrémité du spectre, Hyperliquid a affiché une dynamique notable en doublant sa base d’utilisateurs actifs, signalant une traction croissante malgré la faiblesse générale du marché. À l’inverse, Cardano a enregistré une contraction marquée de son activité, au point de tomber à environ 1 100 utilisateurs actifs dans la dernière semaine du trimestre, traduisant un net décrochage d’usage relatif par rapport aux autres grands écosystèmes.

Développeurs actifs : SUI, un hub de développement privilégié

Sur le plan des développement, Sui s’est imposée comme la chaîne la plus dynamique au quatrième trimestre : elle a maintenu plus de 200 développeurs actifs en moyenne sur l’ensemble de la période, traduisant un effort soutenu d’ingénierie et d’extension de son écosystème.

Le segment des chaînes orientées vers l’usage grand public a également affiché une activité de développement solide (avec environ 200 développeurs actifs en moyenne) mais Ethereum n’a repris l’avantage qu’au cours de la dernière semaine du trimestre, suggérant un regain d’effort en fin d’année plutôt qu’une domination continue.

À l’inverse, Hyperliquid a concentré le plus faible nombre de développeurs actifs, ce qui souligne un modèle encore très resserré autour d’une équipe réduite malgré la croissance de son usage.

Nombre de transactions : la domination absolue de Solana

Comme sur l’ensemble de l’année, le quatrième trimestre n’a pas modifié la hiérarchie des réseaux en matière d’activité transactionnelle.

Solana s’est de nouveau nettement imposée comme la chaîne la plus utilisée : elle a enregistré 23,8 milliards de transactions sur le trimestre, un volume supérieur à celui de toutes les autres blockchains réunies, confirmant son statut de plateforme dominante en termes de débit et d’usage effectif.

À l’autre extrémité du spectre, Cardano est restée la chaîne la moins sollicitée en termes de transactions, prolongeant une tendance déjà observée sur les trimestres précédents.

Frais on-chain : le règne de Tron

Sur le plan des revenus on-chain, Tron a retrouvé sa position dominante au quatrième trimestre, avec une collecte moyenne de 49 millions de dollars de frais par semaine, confirmant la solidité de son modèle d’usage transactionnel.

Hyperliquid s’est maintenue en deuxième position malgré un léger repli par rapport au trimestre précédent, générant en moyenne 18,38 millions de dollars de frais hebdomadaires. Un niveau qui reste significatif au regard de la taille relative de son écosystème.

À l’inverse, Cardano est demeurée très en retrait sur ce critère, avec des frais moyens d’à peine 33 000 dollars par semaine, soulignant un écart marqué entre son ambition technologique et sa capacité actuelle à monétiser l’activité du réseau.

Inflation et dynamique monétaire des L1s

Inflation au T4

Du point de vue de la politique monétaire on-chain, Hyperliquid s’est distinguée au quatrième trimestre comme la seule chaîne quasi systématiquement déflationnaire. À l’exception d’un pic temporaire d’inflation autour de 0,5 % en semaine 48, le réseau a maintenu une dynamique de destruction nette de tokens, avec un taux moyen de burn de 0,11 % par semaine, signalant une pression structurelle à la raréfaction de l’offre.

À l’inverse, Sui a été la chaîne la plus expansionniste sur la période : elle a augmenté son offre circulante de 4,44 % au T4, traduisant un rythme d’émission significatif qui dilue mécaniquement les porteurs existants et pèse sur la dynamique d’offre-demande à court terme.

PIB on-chain : ralentissement de l'activité économique

En dépit de sa position toujours dominante en termes de valeur économique nominale générée on-chain, Ethereum n’a pas échappé au ralentissement généralisé de l’activité au quatrième trimestre. Toutes les grandes chaînes ont enregistré une contraction de leur “PIB on-chain” (montant total des frais générés par les applications), sur la période, (à l’exception notable de TON dont la progression a paradoxalement coïncidé avec la correction des prix).

Plus précisément, l’activité économique s’est contractée de 3,13 % par semaine en moyenne sur Ethereum, 5,45 % sur Solana, 14,33 % sur Binance Smart Chain, 0,41 % sur Tron et 7,7 % sur Avalanche, reflétant un net refroidissement de l’usage et des revenus générés par les protocoles.

À rebours de cette tendance, TON a affiché une croissance moyenne de 0,33 % par semaine, suggérant une résilience relative (voire une dynamique contracyclique) de son économie on-chain au cours du trimestre.

Flux de capitaux : la victoire régulière de Solana

L’introduction des premiers ETF Solana au quatrième trimestre a profondément modifié la hiérarchie des flux de capitaux vers les actifs numériques. Solana s’est hissée en tête des entrées nettes, bénéficiant d’une collecte régulière. Celle-ci a été interrompue par une seule semaine de sorties pour atteindre 1,488 milliard de dollars d’inflows sur le trimestre.

La dynamique a été beaucoup plus modérée sur Ethereum : malgré son statut d’actif de référence pour les investisseurs institutionnels, le réseau n’a attiré que 270 millions de dollars d’entrées nettes, soit environ un sixième des flux enregistrés par Solana.

Dans le bas du classement, SUI n’a capté que 13 millions de dollars sur la période, illustrant la difficulté des chaînes émergentes à mobiliser des allocations significatives via des véhicules régulés.

Offre de stablecoins par blockchain

Au quatrième trimestre, l’offre de stablecoins a continué de progresser sur la plupart des grandes blockchains de couche 1, confirmant que ces actifs restent le principal vecteur de liquidité on-chain malgré la faiblesse du marché.

Les hausses les plus marquées ont été observées sur Hedera (+31,44 %) et TON (+25,45 %) entre le début et la fin du trimestre, signe d’une montée en puissance rapide de ces écosystèmes comme rails de paiement et de règlement en dollars numériques.

Les réseaux plus établis ont affiché des trajectoires de croissance plus modérées mais positives : +5,76 % sur Ethereum, +8,95 % sur Solana, +11,41 % sur Binance Smart Chain, +4,5 % sur Tron et +5,98 % sur Avalanche, traduisant une expansion graduelle de la liquidité stablecoin.

À l’inverse, Hyperliquid (–22,52 %) et SUI (–47,30 %) ont enregistré une contraction significative de leur offre de stablecoins, un signal potentiellement préoccupant quant à la profondeur de leur marché et à leur capacité à retenir des flux en période de stress.

TVL : érosion en cours

La valeur totale verrouillée (TVL) en DeFi a nettement reflué au quatrième trimestre, passant d’un pic de 156,8 milliards de dollars en octobre à 116,66 milliards en fin de période, soit une contraction marquée de l’activité on-chain.

Toutes les principales blockchains de couche 1 ont enregistré une baisse de leur TVL, un mouvement étroitement corrélé à l’érosion des prix des actifs sous-jacents, ce qui souligne la forte sensibilité de la DeFi aux conditions de marché.

Dans ce contexte, Ethereum a conservé une position largement dominante avec 57,75 % de la TVL globale des L1, confirmant son rôle de hub central de la finance décentralisée malgré le repli général.

Par ailleurs, l’absence de croissance significative de l’offre de stablecoins au T4 a privé l’écosystème d’un moteur clé de liquidité, contribuant à une baisse globale de 25,6 % de la TVL sur le trimestre.

Valorisation des L1

Ratio Prix/Frais : Tron gagne, ADA perd

En tant que leader incontesté de la collecte de frais on-chain, Tron apparaît comme la chaîne la plus décotée du secteur au quatrième trimestre, avec un ratio prix/frais d’à peine 10,97, nettement inférieur à celui de ses pairs et plus proche des multiples observés dans des modèles de type utilities.

Le reste du marché présente également des niveaux de valorisation relativement faibles au regard des revenus générés (à l’exception notable d’Hedera et de Cardano, dont les multiples prix/frais ressortent à des niveaux très élevés, suggérant une valorisation déconnectée de leur capacité actuelle à monétiser l’usage du réseau).

Il est toutefois important de noter que la moyenne sectorielle de ce ratio s’est également tendue au T4, traduisant une hausse générale des valorisations relatives par rapport au trimestre précédent, malgré la contraction de l’activité et des flux.

FDMC par utilisateur actif : Tron et Solana en tête

Sur le critère de la valorisation pleinement diluée par utilisateur actif, Tron et Solana ressortent comme les réseaux les plus raisonnablement valorisés du trimestre, avec un léger avantage pour Tron à 1 615 $ de FDV par utilisateur actif, contre 2 459 $ pour Solana. Ces niveaux suggèrent un meilleur alignement entre base d’usage et valorisation de marché que pour la plupart des autres L1.

À l’inverse, Cardano apparaît de nouveau comme un cas extrême, avec une valorisation par utilisateur très nettement supérieure au reste du secteur, ce qui soulève des questions sur la soutenabilité de ses multiples au regard de son activité réelle.

Comme pour le ratio prix/frais, la moyenne sectorielle s’est tendue au T4, avec des valorisations par utilisateur en hausse sur l’ensemble du marché malgré le recul de l’activité et des prix.

FDMC par transaction : Solana gagne, ADA perd (encore)

Sur le critère de la valorisation pleinement diluée par transaction (FDV/transaction), Solana se distingue très nettement comme le réseau le plus efficient du trimestre. Sa valorisation moyenne ressort à seulement 1,03 $ par transaction, un niveau extrêmement inférieur à la moyenne sectorielle de 993,23 $ de capitalisation pleinement diluée par transaction, ce qui traduit un alignement particulièrement favorable entre intensité d’usage et valorisation de marché.

Derrière Solana, Tron, SUI, TON et Avalanche affichent également des ratios maîtrisés, tous inférieurs à 20 $ de FDV par transaction en moyenne, indiquant une relation relativement cohérente entre activité réelle et prix du réseau.

À l’opposé, Cardano apparaît de nouveau comme l’exception la plus marquée, avec un ratio atteignant 8 849 $ par transaction, signalant une valorisation très déconnectée de son volume d’usage effectif.

État du marché des stablecoins

La croissance des stablecoins s’est nettement essoufflée au quatrième trimestre. L’offre totale est restée quasi inchangée sur l’ensemble de la période : 297,09 milliards de dollars en début de trimestre contre 297,22 milliards en fin de trimestre, traduisant une absence de création nette de liquidité on-chain.

Les dynamiques par émetteur reflètent cette stagnation. USDT n’a progressé que de 2,73 %, tandis que USDC a reculé de 0,97 %, confirmant que la demande marginale de dollars tokenisés est restée atone malgré l’environnement réglementaire plus clair aux États-Unis.

Le cas d’USDe d’Ethena est particulièrement révélateur : le token a perdu plus de 50 % de son offre en circulation au T4 à la suite du flash crash du 10 octobre, sans retrouver depuis son niveau antérieur, ce qui met en lumière la fragilité de certains modèles de rendement synthétique adossés au marché des dérivés.

Même si le GENIUS Act est désormais entré en phase d’implémentation, le marché des stablecoins n’a pas bénéficié d’un effet d’entraînement réglementaire immédiat. Au contraire, il a subi la pression du ralentissement plus large de l’écosystème crypto, où le manque de nouveaux flux et l’aversion au risque ont limité la création de liquidité en dollars numériques.

Les grands gagnants du T4

Au bilan du quatrième trimestre, Tron s’est imposée comme la chaîne la plus robuste, devançant de peu Solana dans une lecture multi-critères.

Tron a dominé sur les dimensions clés de performance économique et financière : meilleure tenue relative des prix (drawdown le plus limité), leadership sur les frais collectés, ratio prix/frais le plus attractif et valorisation pleinement diluée par utilisateur actif la plus cohérente avec son niveau d’usage.

De son côté, Solana a clairement pris l’avantage sur deux axes structurants : le volume de transactions, où elle reste sans équivalent, et les flux de capitaux, portés par le lancement de ses ETF qui ont redéfini l’allocation institutionnelle sur la période.

Les autres grandes chaînes ont obtenu des victoires plus ponctuelles : BSC, SUI, TON, Ethereum et Hyperliquid ne se sont distinguées que sur une seule catégorie chacune, traduisant des forces spécifiques mais sans domination transversale sur l’ensemble des métriques du trimestre.

L’avis de The Big Whale

Le quatrième trimestre 2025 a constitué le point bas de l’année pour les actifs numériques. L’ensemble des métriques fondamentales (performance, usage, liquidité on-chain et valorisation) s’est contracté simultanément, traduisant un basculement effectif du marché vers un régime baissier. D’un point de vue strictement allocatif, la classe d’actifs n’a pas été rémunératrice sur la période face à des alternatives plus résilientes.

Un élément nuancé mérite toutefois d’être souligné : la dégradation des fondamentaux (TVL, activité économique on-chain, offre de stablecoins, multiples de valorisation) a été moins brutale que la correction des prix. Cette divergence suggère une déconnexion partielle entre valeur intrinsèque du secteur et prix de marché, plutôt qu’un effondrement systémique des usages sous-jacents.

Plus largement, le trimestre a rappelé une réalité structurelle : l’écosystème crypto ne dispose pas encore d’une profondeur de liquidité suffisante pour soutenir simultanément tous les actifs en période de stress. Dans un environnement de “stock picking” extrême, les investisseurs globaux ont privilégié des actifs traditionnels perçus comme moins risqués (notamment les métaux précieux et les valeurs liées à l’IA) au détriment des actifs numériques.

Avec le recul sur 2025, Bitcoin et une partie des altcoins ont connu une trajectoire solide, en particulier au second trimestre et au troisième trimestre. Néanmoins, le secteur doit encore gagner en structure, en maturité et en consolidation pour que les actifs de qualité émergent durablement et deviennent des composantes évidentes des portefeuilles institutionnels globaux.