Maitriser la killer-app de la crypto

Les actualités importantes au 2ème trimestre 2025

IPO couronnée de succès pour Circle

Entrée en Bourse le 5 juin 2025 à 31 dollars, l’action CRCL a rapidement grimpé (près de 168 % le premier jour), culminant autour de 263 dollars lors des semaines suivantes. Avec une capitalisation proche de 50 milliards de dollars mi-juillet, ce succès reflète l’appétit des investisseurs pour des titres liés aux stablecoins (Circle émet l’USDC et l’EURC). Le contexte réglementaire favorable (notamment l’avancée du GENIUS Act) a renforcé la confiance, tandis que les solides performances financières de Circle ont gagné l’attention des grands fonds comme ARK Invest. L’engouement est palpable, mais plusieurs analystes (Mizuho, Goldman, JPMorgan) mettent en garde : le modèle dépend fortement des revenus liés aux taux d’intérêt et pourrait refléter une valorisation trop élevée face aux risques macro et à la concurrence croissante.

Plasma, la blockchain "stablecoin-first"

Soutenue par Bitfinex et Framework Ventures, la jeune infrastructure orientée stablecoins a levé en juin un milliard de dollars en deux phases de prévente sur la plateforme Sonar, en misant sur une promesse simple : permettre des transferts d’USDT sans frais. Derrière ce positionnement “stablecoin-first”, Plasma cherche à se différencier d’Ethereum, Solana et Tron avec une architecture alliant compatibilité EVM, exécution rapide et ancrage sur une sidechain Bitcoin. Mais au-delà de la technologie, c’est surtout sa valorisation à 500 millions de dollars en FDV, et la concentration des dépôts entre quelques gros portefeuilles, qui alimentent les débats. Le lancement du mainnet, attendu dans les prochaines semaines, sera un premier test pour vérifier si Plasma répond à un besoin réel, ou s’il s’agit avant tout d’un pari financier sur la popularité croissante des stablecoins.

Société générale devient la première banque à lancer un stablecoin dollar

Comme The Big Whale l’avait révélé en exclusivité fin mai, la filiale crypto de Société Générale (SG‑Forge) a confirmé en juin son intention de lancer dans l’été un stablecoin adossé au dollar, nommé USD CoinVertible (USDCV), utilisable sur Ethereum et Solana, avec la banque américaine BNY Mellon chargée de la garde des réserves. Ce stablecoin vient s’ajouter à l’offre en euros lancée en 2023 (EURVC), qui compte aujourd’hui environ 47 millions d’euros en circulation. L’USDCV se destine à des usages variés : trading crypto, paiements transfrontaliers, gestion de trésorerie ou collatéral. Il répond à un besoin croissant des acteurs, qui cherchent des instruments stables, réglementés, et intégrés aux infrastructures bancaires classiques. Société Générale devient ainsi le premier grand établissement bancaire à franchir le pas d’un stablecoin en dollars, entrant en concurrence directe avec des émetteurs comme Tether ou Circle, dans un contexte où les régulateurs et les institutions s’ouvrent progressivement à ce type d’actifs.

Réglementaire

Adopté par le Sénat le 17 juin, ce texte instaure une catégorie réglementée de “payment stablecoins” (uniquement émis par des entités autorisées, garanties 1 :1 en liquidités, soumises à des audits mensuels et à des obligations AML). Il introduit un double régime fédéral/étatique selon le volume émis, et impose un encadrement strict des réserves, de la transparence et de la gouvernance. La mesure doit encore être validée à la Chambre des représentants avant d’être promulguée. Sa portée est déjà visible : elle encadre un segment stablecoin de près de 250 milliards de dollars, tout en rassurant des acteurs comme Circle, Coinbase ou Visa, en pleine expansion dans ce domaine. Toutefois, certains régulateurs et banques centrales étrangères redoutent un risque de “dollarisation” globale et une montée des achats de titres du Trésor.

JPMorgan avance ses pions avec un nouveau "deposit token"

Présenté en juin 2025 sous le nom de JPMD, ce jeton représente directement des dépôts en dollars détenus à la banque et s’adresse exclusivement aux clients institutionnels de la banque via Base, la couche 2 Ethereum développée par Coinbase. À la différence des stablecoins, chaque unité est une créance adossée à un dépôt bancaire, potentiellement assurée et rémunératrice. Les transactions sont ainsi plus rapides, tout en respectant les standards bancaires en matière de conformité. Les ambitions sont claires : offrir aux institutions une alternative banciare aux stablecoins, plus conforme aux exigences comptables. Reste à observer si ce modèle, encore très fermé et centré sur l’écosystème JPMorgan, parviendra à créer de la valeur au-delà du périmètre interne.

USDG (Kraken, Robinhood, Mastercard) arrive en Europe

Lancé en Europe le 1er juillet par l’entreprise américaine Paxos, ce “Global Dollar” arrive en pleine conformité avec le règlement MiCA grâce à sa licence obtenue auprès du régulateur finlandais. Disponible sur Ethereum, Solana et d’autres blockchains, USDG s’intègre dans un réseau de distribution piloté par des acteurs comme Kraken, Robinhood et Mastercard, qui bénéficieront d’une partie des revenus de réserve. Au-delà d’une alternative aux géants USDT et USDC, ce stablecoin misant sur la supervision réglementaire constitue un pari stratégique : capter les institutions et les utilisateurs européens en quête de stabilité et de transparence. L’enjeu reste de savoir si cette infrastructure distribuée, avec engagement des géants du paiement, saura transformer un lancement prometteur en usage tangible à l’échelle mondiale.

Un marché dominé par l'USDT et l'USDC

Le marché des stablecoins pèse aujourd’hui plus de 250 milliards de dollars, et cette masse monétaire numérique est très loin d’être équitablement répartie. En première ligne, l’USDT de Tether s’impose comme le stablecoin dominant, porté par une infrastructure multi-chaînes (Ethereum, Tron, Solana, Avalanche…) et une distribution qui échappe aux grandes juridictions. Ni encadré aux États-Unis, ni autorisé en Europe, l’USDT prospère dans les zones grises. Il est massivement utilisé sur les plateformes offshore, dans les corridors de paiement informels et par des populations dont l’accès au système bancaire est restreint. C’est aussi le stablecoin de référence pour les échanges crypto, représentant près de 70 % des volumes de trading quotidiens. Tether, qui publie ses réserves via des attestations trimestrielles, a récemment renforcé son exposition aux bons du Trésor américain (il en détient plus que l’Allemagne, l’Espagne ou l’Australie), tout en diversifiant ses revenus via des placements en or, en Bitcoin et en produits financiers alternatifs.

En face, l’USDC de Circle suit une stratégie d’expansion plus institutionnelle. Émis par une entité américaine et désormais agréé en Europe dans le cadre du règlement MiCA, l’USDC cible les acteurs régulés : fintechs, banques, gestionnaires d’actifs et entreprises à la recherche d’une solution stable et conforme. Circle multiplie les intégrations, que ce soit via Coinbase, Stripe ou Robinhood, et pousse l’USDC dans les canaux du commerce numérique et des paiements transfrontaliers. La capitalisation de l’USDC reste bien en deçà de celui de l’USDT, mais sa part dans les transactions “institutionnelles” progresse.

Le reste du marché est fragmenté entre des projets décentralisés comme le DAI, des initiatives bancaires comme l’EURCV de Société Générale, ou des tentatives d’intégration à grande échelle comme le PYUSD de PayPal. Mais aucun n’est encore parvenu à s’imposer comme alternative à l’USDT et à l’USDC, qui structurent à eux deux l’ossature monétaire de l’écosystème crypto.

Dollar : une hégémonie qui ne faiblit pas

Au 10 juillet 2025, plus de 245 milliards de dollars sont représentés par des stablecoins adossés au dollar, soit plus de 98 % de l’ensemble des monnaies stables en circulation. À titre de comparaison, les stablecoins libellés en euro pèsent 413 millions de dollars, et ceux en dollar de Singapour à peine 16 millions. Cet écart abyssal ne relève pas seulement de l’inertie du marché : il reflète la demande mondiale pour le dollar, perçu comme une valeur refuge dans de nombreuses économies fragiles ou inflationnistes. Les stablecoins en dollar permettent d’y accéder sans passer par le système bancaire classique, souvent coûteux ou inaccessible. Ils sont également largement intégrés aux plateformes d’échange, aux protocoles DeFi, et aux solutions de paiement transfrontalier.

À l’inverse, l’euro et les autres devises peinent à s’imposer, faute d’une demande naturelle équivalente et d’une réglementation favorable. En Europe, les émetteurs doivent immobiliser une majorité de la réserve sur des comptes bancaires peu rémunérés (autour de 1 %), tandis qu’aux États-Unis celle-ci est placée dans des obligations souveraines (autour de 4 %).

Après Visa et Paypal, le prochain rival s'appelle ACH

Le basculement est discret, mais il redessine progressivement les grandes lignes de l’infrastructure financière mondiale. En juin 2025, les stablecoins ont enregistré plus de 2 000 milliards de dollars de volume ajusté sur 30 jours glissants, selon les données d’Artemis. C’est davantage que Visa (1 300 Md$), PayPal (138 Md$) ou encore les flux de remittances transfrontalières (75 Md$). Ces volumes traduisent la montée en puissance continue des stablecoins, désormais utilisés bien au-delà des échanges crypto-crypto : paiements d’entreprise, règlements interplateformes et transferts dans les zones à forte instabilité monétaire.

Le seul réseau qu’ils n’ont pas encore dépassé reste l’ACH, rail bancaire historique des États-Unis, qui traite environ 7 300 milliards de dollars par mois. La progression des stablecoins s’explique par plusieurs facteurs : une circulation continue 24/7, des frais minimes, une composabilité native avec la DeFi, et surtout une demande structurelle de dollars numériques dans les régions où le billet vert est rare ou soumis à des contrôles. Contrairement à des systèmes comme ACH ou SWIFT, les stablecoins opèrent sans intermédiaire, accessibles à partir d’un simple wallet, ce qui leur permet de s’imposer rapidement là où les infrastructures financières classiques sont absentes, limitées ou trop coûteuses.

Tether : Des bénéfices comparables aux banques

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En 2024, Tether a déclaré 13 milliards de dollars de bénéfices nets, un niveau comparable à celui de grandes institutions financières comme Banco Santander (13,5 Md$), Mastercard (12,8 Md$) ou BNP Paribas (12,6 Md$). Une performance d’autant plus remarquable que l’entreprise n’est pas cotée, ne rend de comptes à aucun actionnaire public et fonctionne avec une structure extrêmement légère. Selon les estimations disponibles, Tether emploie moins de 100 personnes, contre 29 000 chez Visa, 25 000 chez Mastercard et 240 000 chez JPMorgan — ce qui placerait son bénéfice par employé au-delà de 100 millions de dollars, l’un des plus élevés au monde.

Ces profits proviennent essentiellement des rendements générés par les réserves de l’USDT, largement investies dans des bons du Trésor américain. Le maintien de taux d’intérêt élevés a mécaniquement dopé ces revenus. Tether cherche désormais à diversifier ses activités vers le minage de Bitcoin, l’intelligence artificielle, l’agriculture en Amérique du Sud et même le sport, avec près de 10 % du capital du club de football de la Juventus Turin. À l’inverse, Circle affiche un bénéfice plus modeste (200 M$), grevé par des coûts importants liés à son expansion dans l’écosystème institutionnel régulé.

Rendement : les stablecoins rivalisent avec les bons du trésor américain

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Le placement de stablecoins comme l’USDT et l’USDC dans des protocoles de prêt décentralisé tels qu’Aave offre des rendements souvent supérieurs à ceux des bons du Trésor américain à un mois. Le taux de rendement annualisé sur l’USDT dépasse régulièrement les 5 %, avec des pics atteignant ponctuellement 10 % à 20 % lors de tensions de liquidité ou de forte demande sur les plateformes DeFi. En comparaison, les bons du Trésor américains à un mois — considérés comme des actifs sans risque — ont évolué entre 4,5 % et 5,5 % sur la période, avec une volatilité bien moindre.

Cette situation illustre une évolution majeure : les stablecoins ne sont plus de simples instruments de transfert, mais de véritables actifs générateurs de rendement. Dans un contexte de taux élevés, certains investisseurs institutionnels commencent à les intégrer à leur gestion de trésorerie, tout en restant attentifs aux risques inhérents à la DeFi (technologiques, réglementaires, ou de contrepartie). L’écart de rendement entre l’USDT sur Aave et les T-Bills reflète ce surcroît de risque, mais demeure attractif pour des profils plus offensifs.

Les émetteurs entre régulations strictes et juridictions souples

Derrière la façade technique des stablecoins se dessine une géographie révélatrice des arbitrages réglementaires du secteur. La majorité des émetteurs sont aujourd’hui installés soit aux États-Unis, soit dans des juridictions plus souples comme les îles Vierges britanniques. C’est le cas de Tether Holdings, émetteur de l’USDT, le stablecoin le plus utilisé au monde. Basée aux îles Vierges, la société opère hors du cadre réglementaire américain et européen, ce qui facilite la diffusion de l’USDT dans les zones où l’accès au dollar est limité, notamment via le réseau Tron. Tether gère plusieurs variantes de son stablecoin, ainsi que des jetons adossés à l’euro, au yuan ou à l’or.

À l’inverse, Circle, société américaine enregistrée dans le Massachusetts, adopte une approche pleinement conforme aux standards de la finance traditionnelle. Elle émet l’USDC et l’EURC, deux stablecoins régulés dont les réserves sont conservées dans des institutions américaines et auditées par des tiers indépendants. Circle a récemment obtenu une licence d’établissement de monnaie électronique en France, lui permettant d’opérer dans l’Union européenne sous le cadre MiCA — un positionnement stratégique pour renforcer sa crédibilité auprès des entreprises et institutions financières.

D’autres émetteurs américains, comme Paxos Trust Company, complètent ce paysage avec un modèle orienté B2B. Paxos est à l’origine du PYUSD, le stablecoin développé avec PayPal, et anciennement du BUSD de Binance, désormais en voie de disparition. Contrairement à Tether, Paxos opère sous la supervision directe du régulateur de l’État de New York (NYDFS), ce qui restreint sa flexibilité mais lui garantit un cadre réglementé et reconnu.

En Europe, les initiatives restent limitées, bien que quelques acteurs commencent à émerger. Société Générale-FORGE, filiale du groupe bancaire français, émet depuis 2023 l’EUR CoinVertible (EURCV), récemment complété par un USD CoinVertible (USDV) lancé à l’été 2025. L’islandais Monerium, agréé en tant qu’établissement de monnaie électronique, propose également un stablecoin en euro (EURe). Ces projets s’appuient sur le cadre MiCA, mais peinent encore à atteindre des volumes significatifs face à la domination du dollar.

Enfin, une partie du marché échappe à toute juridiction claire : celle des stablecoins dits “décentralisés”, tels que USDS, DAI, LUSD ou USDe. Émis par des protocoles autonomes sans entité juridique identifiable, ils reposent sur des mécanismes algorithmiques ou sur la surcollatéralisation en cryptoactifs. Leur décentralisation reste toutefois relative, de nombreuses décisions stratégiques étant souvent concentrées entre les mains d’une DAO ou d’une fondation.

Ethereum conserve la main sur l'infrastructure

Sur le marché des stablecoins, toutes les blockchains ne jouent pas à armes égales. Malgré la montée en puissance d’alternatives plus récentes, Ethereum reste largement dominant, concentrant plus de 50 % des encours. Cette position s’explique par son ancienneté, sa sécurité éprouvée et son niveau de décentralisation, qui en fait l’infrastructure privilégiée pour les projets régulés et les émetteurs institutionnels. Cette prédominance se traduit dans la majorité des déploiements. En deuxième position, Tron s’est imposé comme l’autre pilier du marché, grâce à une stratégie agressive de soutien à l’USDT, des frais très faibles et une adoption massive dans les zones émergentes, notamment en Asie du Sud-Est. Tron représente désormais plus de 30 % de la capitalisation des stablecoins. Derrière ce duo de tête, les autres blockchains restent encore marginales. Solana, Arbitrum, Base, Polygon ou Avalanche progressent lentement, portées par des intégrations ciblées et des volumes ponctuellement plus dynamiques, mais aucune ne parvient à structurer un usage aussi massif que leurs deux prédécesseurs. Le marché reste polarisé entre l’efficacité perçue de Tron et la fiabilité institutionnelle d’Ethereum, une répartition qui pourrait évoluer, mais qui reflète pour l’instant la maturité technique des infrastructures et la géographie des usages.