The Big Whale Market Call - Decembre 2025

Intervenants

• André Dragosch – Head of Research, Bitwise Europe
• ‍Christopher Jensen - Director of Research at Franklin Templeton
• ‍‍Aleksandar Bukovski – Analyste, The Big Whale
• Raphaël Bloch – Cofondateur et Rédacteur en chef, The Big Whale

Le cycle de 4 ans du Bitcoin : du mythe du halving à la réalité macro

• ‍Christopher Jensen : « Le cycle traditionnel de 4 ans, tel que nous le connaissions, est mort. »
• Avec une inflation annuelle du BTC inférieure à 1 %, l’effet du halving est désormais marginal comparé aux flux provenant des ETF et des entreprises.
• ‍André Dragosch a montré que la demande institutionnelle prévue pour 2025 (~1 million de BTC) écrase l’impact de l’offre du halving (~164 000 BTC/an) d’environ 7 fois.
• Les cycles sont de plus en plus déterminés par les cycles économiques, les creux de l’ISM/PMI et la liquidité mondiale et non par la simple mathématique de la rémunération des blocs.

2025 : année difficile, actif mal évalué

• Le chômage monte vers 4,3–4,4 %, le PMI est inférieur à 50 et la production manufacturière est faible, ce qui reflète un contexte macro fragile.
• Le BTC vient de connaître l’un de ses pires mois de novembre, avec des sorties d’ETF et aucun « euphoric blow-off » dans ce cycle.
• Les cadres d’évaluation de Dragosch (MVRV, modèles or et masse monétaire) se regroupent autour d’une « juste valeur » proche de 270 000 $ par BTC, bien au-dessus du prix spot.
• « Le prix, c’est ce que vous payez ; la valeur, c’est ce que vous obtenez » – l’écart entre les deux est aussi large qu’il ne l’a été depuis les creux du marché baissier de 2022.

2026 : route chaotique, destination plus haute

• Jensen s’attend à ce que 2025 se termine en hausse pour le BTC, mais prévient d’une période « chaotique et déprimante » au début de 2026, le temps que la fin du QT et les changements de liquidité se répercutent.
• Les flux institutionnels et de détail devraient revenir : les institutions bougent lentement mais sûrement ; le sentiment des particuliers peut basculer rapidement dès que le prix se redresse.
• ‍Jensen : « Le chemin est moins clair, mais la destination l’est : le Bitcoin semble sous-évalué aux prix actuels. »

Bitcoin : d’un prétendu hedge sur actions à un hedge obligataire

• ‍Dragosch : « La corrélation avec les actions est actuellement élevée (~0,6), donc les replis des actions tirent encore le Bitcoin vers le bas à court terme. »
• Lors des jours baissiers des obligations (rendements en hausse, prix des obligations en baisse), le Bitcoin tend à surperformer l’or et est moins corrélé aux obligations souveraines.
• La volatilité se comprime structurellement : de ~200 % de volatilité réalisée en 2012 à ~30–40 % aujourd’hui, plus proche d’un “Nasdaq + levier” que d’un simple jeton de casino.
• Cela pourrait instaurer une nouvelle approche de portefeuille pour les allocateurs : « obligations + Bitcoin » comme barre défensive moderne.

MicroStrategy & réserves BTC : FUD sur la liquidité vs réalité du bilan

• ‍Dragosch : « Les actifs BTC de MicroStrategy représentent ~3,7x le total des passifs (obligations convertibles + actions privilégiées). Il n’y a aucun risque de faillite imminent. »
• Une liquidation hypothétique complète de leur stock ne ferait « que » faire chuter le BTC d’environ 22 %, douloureux, mais pas existentiel pour l’actif.
• Le vrai risque historique était la liquidité (dividendes et coupons) compte tenu de la doctrine « ne jamais vendre de BTC » – désormais atténué par une réserve de trésorerie de 1,4 milliard de dollars couvrant plus de 20 mois de dividendes privilégiés.
• Pour de nombreuses actions détenant du BTC en trésorerie, l’histoire réelle réside dans l’optionnalité mal évaluée et les fortes variations de mNAV – pas dans un scénario de destruction inévitable.

Altcoins : plus de "bull run global"

• Jensen prévoit que les futurs cycles d’altcoins seront beaucoup plus sélectifs : les projets avec de vrais revenus, une tokenomie saine et un véritable accroissement de valeur domineront.
• Le BTC fixe encore le régime : il est difficile même pour des altcoins solides d’atteindre de nouveaux sommets sans que Bitcoin ne reprenne d’abord le récit.
• Raphaël Bloch signale ETH et SOL comme des gagnants structurels liés à la tokenisation et aux rails d’actifs réels.
• Sur des horizons pluriannuels, la plupart des altcoins sont encore susceptibles de sous-performer le BTC en relatif, l’effet cimetière persiste.