Onderzoek: Ledger, een reus op een kruispunt.

Met zijn contacten, of het nu klanten, concurrenten of journalisten zijn, wijst Pascal Gauthier er graag op dat Ledger "het goed doet". Vooral wanneer hem daar niet om wordt gevraagd.

"Sommige mensen bekritiseren ons omdat het makkelijk is, omdat we een van de grote spelers in de sector zijn, maar eerlijk gezegd is het niet terecht," legt de man uit die sinds 2019 CEO is van de Franse unicorn.

Hoewel sommige kritieken inderdaad verre van terecht zijn, zijn andere dat echter veel meer, en verschillende episodes uit 2023 herinneren ons daaraan. Tussen vertragingen bij Stax, seriële vertrekken en enige twijfel over de strategie, staat de wereldleider in digitale assetbewaring voor een aantal uitdagingen om het momentum te herwinnen en optimaal te profiteren van 2024, het jaar van zijn tiende verjaardag!

1/ Nieuwe producten uitbrengen en promoten

De eerste uitdaging betreft uiteraard de producten. Sinds de oprichting in 2014 staat Ledger bekend om zijn hardware wallets, de beroemde "Nano", waarmee digitale activa kunnen worden opgeslagen en beveiligd.

In nog geen tien jaar heeft het bedrijf meer dan 6 miljoen Nano (S en X) verkocht, waarmee het de wereldleider in hardware wallets is geworden, ver voor Trezor en de andere spelers in de sector.

Vandaag beweert Ledger dat zijn producten 20% van 's werelds crypto-activa (en 30% van de NFT's) kunnen opslaan en beveiligen, wat meer dan $200 miljard aan activa vertegenwoordigt. "Ledger is duidelijk een zwaargewicht in de crypto-industrie", legt een goede kenner van de sector uit.

Maar de machine is in 2023 enigszins tot stilstand gekomen, en niet alleen vanwege de marktdaling. Een van de belangrijkste obstakels was het nieuwe product van het bedrijf: de Stax.

Groter dan zijn voorgangers, met een scherm ter grootte van een creditcard, is de Stax, die met veel tamtam werd gepresenteerd eind 2022 op Ledger's jaarlijkse productconferentie, Ledger Op3n, (wij waren erbij), begin 2024 nog steeds niet beschikbaar (het had in het voorjaar van 2023 moeten zijn), wat intern voor de nodige spanningen en extern voor kritiek heeft gezorgd.

"Het is revolutionair om een scherm van dit formaat te hebben met deze mate van beveiliging," vertelde een Ledger-manager ons tijdens de presentatie van de Stax.

De kritiek is des te sterker omdat de Stax maandenlang in pre-order was aan het begin van 2023 en de bestellingen in de zomer opliepen tot tienduizenden eenheden; klanten die het wachten beu waren en het product wilden hebben, zijn inmiddels terugbetaald.

Zoals we enkele maanden geleden onthulden, zijn de vertragingen bij de Stax, die is ontworpen door Tony Fadell (vader van de iPhone), te wijten aan problemen met het scherm, dat leveranciers moeilijk in industriële hoeveelheden konden produceren – dat wil zeggen honderden duizenden eenheden.

"Het product is perfect, behalve het scherm, dat ons veel tijd heeft gekost, maar we hebben het probleem opgelost", legt Pascal Gauthier vandaag uit, die de Stax ziet als het nieuwe vlaggenschip van het bedrijf.

"Ons doel is altijd geweest om voor de wallet te doen wat Apple voor de telefoon heeft gedaan, en de Stax zal ons in staat stellen die richting op te gaan", voegt hij toe.

Wanneer zal de Stax beschikbaar zijn? Ergens in 2024, verzekert Ledger ons. "Wanneer het product wordt uitgebracht, zal iedereen beseffen dat we een enorme voorsprong op de concurrentie hebben gecreëerd", benadrukt de CEO. Op dit punt is het moeilijk hem ongelijk te geven als je ziet dat de meeste opties op de markt, met Trezor voorop, al jaren geen echte nieuwe producten hebben uitgebracht.

Ondertussen zijn de vertragingen bij de Stax niet zonder gevolgen, aangezien het verlies aan inkomsten Ledger heeft gedwongen te bezuinigen. In de herfst kondigde het bedrijf het vertrek van bijna 100 mensen aan, waarmee het totale aantal vertrekken in 2023 op 300 komt. Ledger heeft momenteel net geen 600 medewerkers.

"De problemen met Stax hebben meegespeeld", bevestigt een goede bron, die wijst op seriële productproblemen.

Want naast de problemen met Stax heeft de Franse unicorn – gewaardeerd op meer dan €1 miljard – ook moeilijkheden gehad met de introductie van Ledger Recover, dat eveneens een belangrijk productkenmerk voor het bedrijf was.

Ter herinnering: het doel van "Recover" is om Nano-gebruikers een back-up te bieden voor het geval ze hun herstelzin (12 of 24 woorden waarmee ze toegang tot hun wallet kunnen herstellen) kwijtraken.

In wezen was het de bedoeling dat deze nieuwe functie in het voorjaar van 2023 aan gebruikers zou worden gepresenteerd, "om hen erover te informeren", maar het werd geïntegreerd in een update van de interne software van de Nano en sommige gebruikers ontdekten het zelf. Niet ideaal, zeker als het om veiligheid en vertrouwen gaat!

Binnen enkele uren werd Ledger Recover een van de belangrijkste gespreksonderwerpen binnen de crypto-gemeenschap, met vermoedens over de mogelijkheid dat Ledger toegang zou hebben tot de herstelzin van gebruikers.

Deze twijfels zijn weggenomen door Ledger CTO Charles Guillemet in een interview met The Big Whale. "We hebben het echt verprutst qua communicatie, terwijl het een heel goed product is voor nieuwkomers in crypto," geeft een Ledger-manager toe. Maar de schade is, althans gedeeltelijk, aangericht.

Sindsdien, en om klanten gerust te stellen, heeft Ledger het merendeel van de elementen van Recover open-source gemaakt, en zelfs meer dan dat. Recover is beschikbaar voor $9,99 per maand voor alle Nano X-eigenaren.

Volgens onze informatie liggen de verkoopcijfers onder de verwachtingen. "Het is teleurstellend", bevestigt een goede bron, die spreekt van amper enkele duizenden abonnementen. "Maar dat is normaal, mensen moeten de tijd krijgen om aan de functie te wennen", voegt hij toe.

De meest kritische stemmen leggen uit dat Recover, dat sommige trouwe fans van het merk heeft verontrust, "meer kan kosten dan het zal opleveren" met abonnementen. Hoewel dit op korte termijn waar kan zijn, kan de situatie op middellange tot lange termijn anders zijn.

2/ Versnellen met Ledger Enterprise

Een van de andere grote uitdagingen voor Ledger is om te slagen in het versnellen van de zakelijke tak. Niet iedereen weet het, maar sinds 2021 heeft Ledger een aparte business voor start-ups en grote groepen met zijn Vault; De Vault is een soort hardware wallet, maar dan voor bedrijven.

Na een veelbelovende start in 2021-2022, grotendeels te danken aan de bullmarkt in crypto's, is de groei van Ledger Enterprise echter gaan afvlakken. "In het begin dachten we er niet te veel over na en namen we Ledger omdat het Ledger is," legt een voormalige klant uit.

Maar bedrijven als Fireblocks, Metaco en Taurus zijn geleidelijk aan op de voorgrond getreden. "Fireblocks heeft een eenvoudig, concurrerend product dat aantrekkelijk is voor middelgrote bedrijven, terwijl Metaco en Taurus erin zijn geslaagd voet aan de grond te krijgen bij financiële instellingen," zegt een insider uit de sector.

Het resultaat is dat Ledger Enterprise van potentiële leider tot uitdager is geworden. "Ledger Enterprise doet het erg goed. We zijn klanten kwijtgeraakt en hebben er nieuwe bijgekregen, zoals iedereen, maar we hebben de business behouden," legt Pascal Gauthier uit. "Ledger Enterprise is een geweldige technologie. Als het een onafhankelijk bedrijf zou zijn, zou het al op een zeer hoge waardering hebben opgehaald," voegt hij toe.

Vandaag vertegenwoordigt Ledger Enterprise enkele tientallen mensen binnen het bedrijf met cross-functionele vaardigheden, zoals uitgelegd door Sébastien Badault, die in 2022 bij Ledger kwam en verantwoordelijk is voor Ledger Enterprise.

Momenteel werkt Ledger met enkele honderden bedrijven. Ter vergelijking: Fireblocks, dat nu als leider wordt beschouwd, claimt meer dan 1.500 klanten. De kleinste contracten leveren enkele duizenden euro's op, terwijl de grootste contracten enkele honderdduizenden euro's opleveren.

In 2024 is het doel te profiteren van het marktherstel en marktaandeel te veroveren bij bedrijven. De lancering van Tradelink in 2023 moet Ledger in staat stellen meer klanten te winnen. Tradelink is het institutionele handelsplatform van Ledger.

"We zijn erg optimistisch over dit segment. Bitcoin Spot ETF's gaan nog meer bedrijven aantrekken. Na de VS komen er ETF's in Azië, Hongkong en Singapore," merkt Dušan Stojanović op, partner bij True Global Ventures, een van de investeerders in Ledger.

De uitdaging zal echter niet eenvoudig zijn, want met het recente reorganisatieplan heeft Ledger een deel van zijn verkoopteam aan de Enterprise-kant verloren.

Volgens onze informatie is het volledige verkoopteam in de VS vertrokken. "Het is onder deze omstandigheden ingewikkeld om offensief te zijn," benadrukt iemand die dicht bij het bedrijf staat.

3/ Blijven pivoteren

Deze spanningen rond producten weerspiegelen een echt intern debat over het model van Ledger. Wat is de positionering in 2024? Retail of zakelijk? Hardware of software? 🤔

Jarenlang deed het bedrijf, dat dit jaar zijn 10-jarig bestaan viert, alleen hardware. "Het is een interessante business, maar het is eenmalig. Als je iemand een Nano verkoopt, verkoop je er niet elk jaar een, er is geen terugkerende omzet", legt het hoofd van een Web3-fonds uit.

Juist om deze terugkerende omzet te creëren, is Ledger onder impuls van Pascal Gauthier begonnen zijn model te veranderen van een uitsluitend op "hardware" gebaseerde business naar een gemengde business met zowel hardware ALS software. Een strategie die opnieuw zijn inspiratie vindt in Apple met de iTunes Store (2003) en AppStore (2008), gelanceerd naast het succes van de iPod en iPhone.

De eerste stap in deze pivot was Ledger Live. Gelanceerd in 2018, is de app geleidelijk opgeschaald en vormt nu de basis voor alle transactionele diensten van Ledger, die variëren van het kopen en verkopen van crypto's tot staking.

"Eind 2023 zijn we uitgekomen op een businessmix waarbij alle softwarediensten (Ledger Live en andere) een aanzienlijk deel van onze inkomsten en vooral de marge vertegenwoordigen," legt Pascal Gauthier uit, die 100% groei per jaar claimt in crypto-aankoop- en verkoopvolumes.

Wat is de impact van deze volumes op de business? "De inkomsten zijn een functie van de volumes," legt Pascal Gauthier uit, zonder precieze cijfers te geven. "Zodra de markt aantrekt, stijgen de inkomsten."

Volgens onze informatie zijn de verkopen van hardware wallets nog steeds de belangrijkste bron van inkomsten voor Ledger, maar aanvullende diensten groeien gestaag. "Het is nu een aanzienlijk deel", benadrukt een goede bron.

Staking maakt ook deel uit van deze strategie. "Staking is een echte businesslijn voor Ledger", bevestigt een investeerder in het bedrijf.

Volgens de beschikbare gegevens op verschillende aggregators (Solana Beach) is Ledger de op één na grootste validator op Solana (delegatie aan Figment), na het Amerikaanse Coinbase.

Op Ethereum, is Ledger ook een van de grote spelers, maar het bedrijf werkt via Kiln en Lido. Volgens onze informatie heeft Ledger bijna 1 miljoen ethers in staking via Kiln en Lido gestuurd, waarmee het door delegatie de vijfde grootste validator op de markt zou zijn.

"Het model van Ledger is volledig veranderd," legt Dušan Stojanović van het True Global Ventures-fonds uit. "Vandaag heeft het bedrijf terugkerende inkomsten, met name met Ledger Live en dankzij bedrijven. Dit maakt het veel solider en veerkrachtiger," voegt hij toe.

4/ De interne cultuur

Toch roept de transitie van het bedrijf, evenals de reeks vertrekken in de afgelopen twaalf maanden, intern vragen op, met name over profielen. Een complexiteit die wordt samengevat door een voormalig lid van het bedrijf: "Is Ledger een bedrijf van geeks of marketeers?"

Jarenlang was Ledger een bedrijf van ingenieurs en geeks, maar met de overgang naar software is er minder behoefte aan deze profielen. De opeenvolgende komst van Ian Rogers (Chief Experience Officer, afkomstig van LVMH) en Ariel Wengroff (Global Marketing) in 2021 is vanuit dit oogpunt een echt keerpunt.

"Ze zijn uitstekend in hun vak, maar ze zijn erg marketinggericht en mainstream," legt een goede kenner van het bedrijf uit. Sommigen wijzen erop dat de introductie van Ledger Recover, betwist door een deel van de fanbase van Ledger, de vertaling zou zijn van deze pivot om nieuwe gebruikers aan te trekken. En dat dit uiteraard een vergissing zou zijn.

"Als we 6 miljoen apparaten hebben verkocht, is dat vooral te danken aan crypto-fans en bitcoin-maximalisten, niet aan mensen op straat die Ledger-advertenties zouden zien die niet eens bestaan," vat een voormalig medewerker van het bedrijf samen.

Deze positie wordt uiteraard betwist door het huidige management en investeerders. "Wat er bij Ledger gebeurt is volkomen normaal. Ze zijn bezig nieuwe businesslijnen te creëren, dus dat zorgt voor spanningen. Apple en andere giganten hebben dit in het verleden ook meegemaakt," legt een bankier uit.

Een positie die wordt onderschreven door Pascal Gauthier: "Tussen de bear markets van 2018 en 2023 is de totale business van Ledger vervijfvoudigd en bovendien hebben we een meer evenwichtige businessmix," zegt hij trots.

5/ De financiële situatie

Deze goede cijfers hebben Ledger echter niet in staat gesteld winstgevend te worden. Zoals alle start-ups verliest Ledger elke maand geld. Juist om die reden halen start-ups min of meer regelmatig kapitaal op, totdat ze genoeg cash genereren om financieel onafhankelijk te zijn.

Begin 2023 sloot Ledger dus een nieuwe financieringsronde van €100 miljoen af, terwijl de meeste bedrijven er niet in slaagden geld op te halen. "Ze hebben optimaal geprofiteerd van hun geloofwaardigheid in de markt. Voor een investeerder is het geruststellend om je geld in een bedrijf als Ledger te steken", legt een Europese VC uit, die nog steeds inzet op een beursgang van Ledger "binnen vijf jaar".

Opmerkelijke prestatie: Ledger is erin geslaagd geld op te halen terwijl de waardering gelijk bleef aan die van eerdere rondes, namelijk meer dan €1 miljard.

De kwestie van de cashflow blijft echter belangrijk. "Als je zoveel mensen hebt (600, red.) met bepaalde hooggekwalificeerde profielen, geef je veel geld uit," benadrukt een investeerder.

Hoeveel cash hebben ze? Volgens verschillende geïnterviewden heeft Ledger net geen twee jaar aan runway, dus geld om de uitgaven te dekken. Gevraagd naar een reactie, gaf Pascal Gauthier geen commentaar. Geen enkel privébedrijf communiceert over dit soort cijfers.

6/ Het spook van regulering

Aan de andere kant, als er één onderwerp is waarover crypto-bedrijven communiceren, is het regulering. Met de komst van MiCA, die geleidelijk in werking zal treden (we hadden het er vorige week over), zal een groot deel van de sector worden geraakt, vooral omdat vergunningen in 2026 verplicht worden.

Tot nu toe is Ledger altijd door de mazen van de regelgeving geglipt omdat het bedrijf simpelweg technologie levert. "Ledger is een aanbieder van bewaringsoplossingen en geen bedrijf dat direct het geld van zijn klanten beheert," legt een expert uit.

Maar met de nieuwe diensten, met name Tradelink, zou dat enigszins kunnen veranderen. "Als ze een kant-en-klare tool gaan aanbieden en hoger in de waardeketen komen, kan het een ander verhaal worden," zegt een expert. De mogelijkheid? Dat de activiteit van Ledger onder de PSAN voor opslag valt...

Gevraagd om een reactie, reageerden de Franse autoriteiten en toezichthouders niet.

Na een turbulent 2023 wil Ledger in 2024 weer opveren. De Franse unicorn zal de introductie van zijn nieuwe producten moeten managen en de transitie naar software moeten versnellen..